A Graham & Dodd Approach: KEEN Q3 2020 (Kencana Energi Lestari)

Secara garis besar, KEEN (Kencana Energi Lestari) membangun dan mengoperasikan sumber listrik tenaga air (PLTA) atas order PLN yang saat ini berkapasitas 39 MW. Setelah periode tertentu (sekitar 20-30 tahun), KEEN menjualnya seluruhnya kepada PLN. Dengan demikian, nilai KEEN adalah sebesar berapa besar PLN membelinya (plus cashflows yang didapat sebelum dijual). But for the most part, nilai KEEN bergantung pada seberapa besar sumber listrik tenaga air KEEN dimata PLN.

Sebelum kita melakukan penilaian, ada isu teknis signifikan disini yang berkaitan dengan akuntansi.

Bila kita melihat Balance Sheet KEEN, kita akan menemukan kalau secara efektif seluruh bisnis KEEN dirangkum hanya di dalam satu item “Unbilled financial asset from service concession project”. Bila dibacanya saja sudah susah, saya yakin itu disengaja. Item itu adalah ‘nilai’ PLTA yang dibangun dan dioperasikan KEEN yang kemudian akan dijual ke PLN. Tapi manajemen berhasil meyakinkan akuntan kalau bangunan sumber listrik tenaga air bukan fixed asset, tapi semacam surat berharga. Konsekuensinya, bangunan itu menjadi benda utuh abadi, jadi tidak perlu didepresiasi. Tidak hanya itu, karena ini semacam surat berharga yang sulit dieja, akuntan perlu menambahkan ‘interest income’ sebagai penghasilan KEEN.

Perhatikan komponen revenue KEEN. Sekitar 25% revenue KEEN berasal dari ‘interest’ ini. Ini adalah akun fiktif. Tidak ada uang yang masuk. Akuntan akan membela praktik ini dengan berkata kalau ini adalah cara kreatif untuk mencicil bayaran yang akan dilakukan PLN nantinya sehingga laporan keuangan bisa lebih ‘smooth’. Tapi mereka tahu kalau item ini adalah perlakuan istimewa yang hanya bisa tercipta karena dorongan dari pemerintah.

Akun terpenting untuk KEEN ini tidak hanya problematik di income statement seperti yang saya jelaskan di atas, tapi juga dalam pencatatannya di balance sheet. Di Q3 2020, akun ini jumlahnya hampir USD 250 juta. Apa yang menjadi masalah? Angka ini adalah asumsi. Angka ini didapat dengan proyeksi cashflow yang dibuat manajemen yang hampir pasti ‘growth oriented’ (selain itu, problem lainnya ada di tingkat diskonto akuntan yang memakai rate obligasi PLN yang saya percaya terlalu redah).

Pertanyaannya, apakah PLN akan membeli sumber listrik tenaga air KEEN sebesar itu? Saya pikir tidak. Tapi bagaimanapun, angka ini adalah patokan yang sangat penting. Kita terima dulu, lalu kita diskonkan.

Seberapa besar perlu kita diskonkan? Di sini pengetahuan spesialist bisa memberikan input yang berharga. Berhubung saya bukan spesialist, pertimbangan saya adalah seberapa mudah bangunan KEEN bisa dijual (disamping dari asumsi implisit growth dan cost of capital di atas yang by default perlu diadjust downward). Disini cukup jelas. KEEN tidak mempunyai wewenang untuk menjualnya selain ke PLN. PLN memiliki bargaining power sangat besar disini. Untuk alasan tersebut, saya cukup nyaman memberikan diskon 50% ke aset tersebut.

Bila kita rupiahkan, unbilled financial asset saat ini sekitar Rp 3,6 Triliun. Beri diskon 50%, angka ini menjadi Rp 1,8 Triliun. Kita tidak perlu mempusingkan aset lainnya karena jumlahnya terlalu kecil.

Sekarang kita roll-up dengan klaim-klaim lain untuk mendapat equity value. KEEN saat ini memiliki cash on hand sebesar Rp 54 Miliar. Kita tambahkan angka ini dengan aset diskon tadi lalu kita kurangi dengan klaim kreditor dan minority interest sebesar Rp 1,4 T sehingga equity value KEEN sebesar Rp 702 Miliar atau sekitar Rp 220/share. Nilai ini tidak banyak berubah sejak IPO. Saat ini harga saham KEEN di 312/share. Sudah turun banyak sejak IPO di 590/share. Seandainya investor menaruh diskon 70% terhadap aset unbilled financial asset, nilai KEEN tidak melebihi 450/share. Investor yang membeli KEEN dibawah 450/share memiliki banyak kesempatan keluar at no loss.

Pendekatan di atas adalah asset replacement value yang menjadi acuan utama value investor yang mengikuti jejak Benjamin Graham. Untuk KEEN, ini berarti investor lain bisa memiliki PLTA berkapasitas KEEN (39 MW) dengan mengeluarkan modal setidaknya Rp 3,1 T (221/share). Membeli saham di bawah harga itu memberikan margin of safety. Margin of safety sebaiknya tidak kurang dari 50%. Preferensi saya adalah potential gain 100%, jadi point of interest saya ada di sekitar 110/share.

Sebagai data tambahan yang memberikan insight tambahan, belum lama ini KEEN mencoba mendapat kesempatan dari investor strategis untuk pembangunan 3 PLTA dengan total kapasitas 200 MW (sekitar 5x dari kapasitas KEEN saat ini). Nilai yang disodorkan? USD 400-500 juta, atau sekitar Rp 5,9T – 7,3T. Nilai tersebut mengimply kalau investor strategis bisa membangun PLTA dengan harga yang jauh lebih murah dari (estimasi manajemen) KEEN. Untuk membuat perbandingan jelas, kita perlu Saat ini, KEEN memerlukan modal sekitar Rp 3,6 T untuk mengoperasikan PLTA berkapasitas 39 MW. Apabila kapasitasnya 200 MW, kita bisa expect harganya 5x lipat juga atau Rp 18 T. Itu sekitar 3x lipat dari estimasi bawah (Rp 5,9 T) investor startegis.

Informasi ini menambah confidence terhadap estimasi KEEN di atas yang menggunakan diskon 50%. Kita mungkin perlu diskon yang lebih besar lagi. Bila kita mengikuti harga yang dipatok investor strategis, batas atas (USD 500 juta) estimasi mereka mengimply kalau nilai KEEN tidak jauh dari Rp 100/share.

Berbicara tentang margin of safety, kita perlu menyadari kalau asset replacement value hanya untuk bisnis yang economically viable. By definition, economically viable berarti bisnis tersebut menghasilkan return yang bisa mengkompensasi investornya (investor memiliki pilihan untuk invest di tempat lain yang memiliki expected return tertentu; i.e cost of capital). Selagi ini akan tetap menjadi golden rule, menurut saya, kita perlu lebih fleksibel. Sekolah bisnis perlu lebih humble dalam mengajarkan cost of capital ketika di dunia nyata interest ratenya dipacu ke 0% dan zombie companies bertebaran. Untuk KEEN, ‘safety net’ ini ada di dalam kesepakatan dengan PLN.

Bila kita menyerahkan KEEN ke dalam tangan market, gambaran apa yang kita punya? Untuk menjawab ini,, kita perlu melihat gambaran Economic Value Added (EVA) secara komprehensif. Saya menendang keluar ‘interest income’ di bagian revenue untuk alasan yang saya jelaskan di awal.

Pertama, Return on Capital KEEN di sekitar 0%. Bisnis KEEN tidak bisa dibilang economically viable. Investor lebih baik menanamkan modalnya di tempat lain.

Dengan return on capital seperti itu, economic profit KEEN pastinya negatif. Kita lihat EVA margin untuk melihat seberapa negatifnya ini.

Seperti yang kita lihat, EVA Margin KEEN di tahun 2018 hampir -100%. Zero economic profit membutuhkan EVA Margin 0%. Ini berarti bila tidak ada improvement di Fixed Asset efficiency (yes, saya menempatkan ‘financial asset from project’ sebagai fixed asset), Operating Margin perlu meningkat hampir 100% supaya economic profit KEEN zero, atau ROIC mencapai 12% (12% adalah cost of capital KEEN yang saya pakai). Saya berbicara tentang margin disini. Di tahun 2018, NOPAT margin KEEN mencapai sekitar 40%. Perlu ditambah 100% lagi. Sekarang Anda mendapat gambaran yang lebih jelas betapa jauhnya dan membuatnya practically impossible agar KEEN bisa menjadi economically viable.

Alasan utama mengapa saya membicarakan data 2018 karena KEEN IPO di akhir tahun 2019. Sebuah analyst report yang saya baca melihat KEEN sebagai investasi yang cemerlang bila dilihat dari ‘performa’ tahun 2018. Sebagai aturan, saya skip paragraf yang mengandung kata ‘performa’ di report ataupun berita. Apa yang mereka maksud adalah apa yang mereka suka. Di sini, performa yang mereka maksud adalah gross margin. Bila kita lihat gross margin, KEEN gross margin mencapai di atas 50% di tahun 2018 (63% bila interest income tidak dikeluarkan). Very high!

Tapi kita lihat EVA Margin di periode yang sama: -88%. ROIC 3,8%. Investor yang sekedar melihat ROE 5,6% juga melihat ada yang salah, tapi ada perbedaan dengan investor yang melihat EVA: EVA oriented investor tidak hanya melihat ada sesuatu yang salah, tapi something is very, very, wrong.

Di kondisi KEEN pada puncaknya di tahun 2018, net capitalnya (invested capital dikurangi debt) tidak mampu menyerap economic lossesnya apabila tidak ada perbaikan. Di kondisi tersebut, seandainya investor tetap berkeras untuk memiliki KEEN (setidaknya yakin kalau KEEN tidak akan bangkrut untuk alasan apapun), saya menyarankan membelinya di harga 30% net capital. Net Capital/share KEEN di tahun 2018 dan 2019 berada di sekitar 730/share. 30%nya berarti sekitar 230/share. Voila! Angka yang mirip-mirip dengan pendekatan asset replacement value (saya tidak melakukan adjustment di financial asset untuk EVA selain menempatkannya sebagai fixed asset). Tapi pendekatan Graham kali ini memberikan additional insight yang sangat berguna: 230/share adalah replacement value dengan keyakinan kalau PLN akan membeli aset KEEN yang ternyata setelah dibandingkan dengan penilaian investor startegis masih terlihat optimistis. Margin of safety membutuhkan harga yang lebih rendah lagi.