Cheap Enough? GGRM (Gudang Garam)

Jika kita lihat dari sales, GGRM 1-2 dengan HMSP. Dan kita bahkan bisa menyimpulkan kalau GGRM lebih baik (valuable) karena salesnya meningkat terus.

Kesimpulan yang salah. HMSP memiliki EVA margin yang jauh lebih tinggi. Ini artinya HMSP mendapat economic profit yang jauh lebih tinggi dari GGRM untuk tiap batang rokok yang dijual. As far as value is concerned, the bottom line of what really matters is economic profit (EVA), not revenue, or net income.

Sure enough, market menilai HMSP dengan franchise value (MVA) yang jauh lebih tinggi dari GGRM. (Sedikit penjelasan tentang MVA bisa dibaca di analisa HMSP).

Oleh karena itu, HMSP selalu memiliki multiple EV/Capital yang jauh lebih tinggi dari GGRM (EV/Capital adalah saudara dekat P/BV).

Kebanyakan orang akan sekedar berkata HMSP memiliki valuasi yang lebih (atau lebih mahal) tinggi dari GGRM. Sekarang, Anda tahu lebih dalam mengapa. 4 chart cukup untuk men-dispel miskonsepsi dan mendapat valuable insight yang koheren. That’s the power of clarity from EVA.

Salah satu alasan mengapa GGRM memiliki EVA margin yang lebih rendah dari HMSP karena GGRM membayar cukai lebih besar. 50% harga batang rokok HMSP adalah cukai, untuk GGRM cukainya sekitar 60%. Pretty much, perbedaan ini terjadi karena GGRM memproduksi hampir seluruh rokoknya dengan mesin. Pemerintah memiliki insentif untuk mengambil lebih banyak pajak bagi perusahaan yang mengganti tangan manusia dengan mesin.

Dan apa yang terjadi kepada perusahaan besar cukai yang EVA marginnya sekitar 2-4% ketika cukai dinaikan 23%?

Apabila GGRM tidak bisa menaikan harga batang rokoknya, NOPAT margin bisa terkontraksi sebesar 10% (!), lalu presto! GGRM tiba-tiba menjadi value destroyer.

Funny thing is, ketika itu terjadi, bisa-bisa efek coronavirus membawa efek positif bagi economic profit GGRM. Ini karena sales growth yang terkontraksi ketika perusahaan tidak profitable justru malah meningkatkan value....walaupun hanya sedikit. Tapi berhubung mesin GGRM banyak, efek coronavirus membawa perubahan negatif berupa fixed asset turnover yang lebih rendah. Net-netnya, EVA margin makin runyam. Efek terbesar tentunya masih karena cukai pajak.

EVA 2020 apabila cukai dinaikan tanpa kenaikan harga rokok:

BAM!...dan coronavirus hanya sedikit memperparah keadaan. GGRM sangat membutuhkan kenaikan harga rokok.

Di analisa sebelumnya saya mengestimasi kalau HMSP perlu meningkatkan harga rokok sebesar 14% agar tidak terjadi perubahan pada EVA margin. GGRM perlu lebih tinggi lagi karena biaya cukainya lebih besar. Untuk GGRM, kenaikannya perlu sekitar 17% menurut estimasi saya.

Is it cheap enough now? Invested Capital/share GGRM sekitar 27.000/share. Kemarin GGRM sedikit lagi mencapai angka itu. Tampaknya market percaya kalau GGRM akan meningkatkan harga rokoknya. Apabila GGRM meningkatkan harga rokoknya DAN masih mampu mencetak sales growth yang tinggi seperti tahun kemarin-kemarin (setelah tahun corona ini), then, yes, it is still reasonably cheap. Tapi apabila salah satu tidak bisa (terutama yang pertama), GGRM tidak menawarkan margin of safety di mata saya pada harga sekarang di 48.000/share. Chances are, perusahaan rokok tidak menaikan harga rokoknya di tahun ini dan kenaikan cukai tetap berlaku.