EVA Brief: Alam Sutera Realty [ASRI]

Big picture kondisi ASRI bisa dibayangkan dengan memasuki mall Alam Sutera. Mallnya besar, tapi tidak banyak pengunjung.

Terobsesi dengan pertumbuhan sales, manajemen menggenjot investasi sampai tahun 2018.

Investasi agresif persisten ini tidak bisa menghasilkan sales yang lebih besar. Semakin besar usaha management untuk mengejar growth, semakin besar value yang dihancurkan. Net efek yang terjadi akibat investasi agresif (sebagian besar di tanah pengembangan real estate) adalah kontraksi economic profit.

Semakin besar usaha management untuk mengejar growth, semakin besar value yang dihancurkan. Memandang growth sebagai pil ajaib adalah kesalahan fatal yang sayangnya sering terjadi dan tidak jarang juga diperkeruh dengan ilusi net income yang menunjukan improvement. Net income menunjukan tahun terbaik ASRI terjadi di tahun 2017. Not true.

Kondisi ASRI saat ini seperti pabrik yang underutilized. Berbeda dengan kondisi di 2014, ASRI saat ini capital heavy. Selama tidak ada prospek sales growth yang kuat, preferably minimal 25% di atas sales peak 2018 tanpa perlu digenjot dengan ronde investasi baru yang besar (it will backfire), saya tidak melihat prospek ASRI bisa kembali sebagai wealth creator. Rute lain yang lebih realistis adalah ASRI menjual aset-asetnya yang tidak bisa mengcover cost of capitalnya. ASRI has never done that.

Tanpa perlu adanya COVID-19, ASRI is very unlikely to become economically profitable. Investor mengambil risiko permanent loss dengan mengambil posisi (buy saham) tanpa mengerti bagaimana perusahaan value destroying ini bisa setidaknya menjadi wealth neutral.

Tentu saja dengan adanya COVID-19, kondisi ASRI menjadi lebih parah. 2 sumber utama sales ASRI terhantam parah. YoY, house sales anjlok 54% dan land sales down 29%.

ASRI economic margin (EVA margin) is at its lowest.

Berbeda dengan tahun 2016, recovery kuat is unlikely to happen anytime soon. Kenaikan gross margin ke sekitar 60% berperan besar di recovery 2017. Sejak 2017, gross margin tidak banyak berubah. Recovery yang lebih realistis tampaknya bisa dipicu dari pajak yang lebih ringan.

Sangat penting juga untuk mengukur bagaimana investor behave terhadap perubahan economic profit yang terjadi.

Generally speaking, setelah investor membuat bubble ASRI di tahun 2013, investor masih mempertahankan ilusi kalau ASRI bisa menjadi economically profitable. Ilusi itu akhirnya hilang di tahun 2017. Sejak saat itu, investor tampak seperti data-driven dan tidak menaruh ekspektasi pertumbuhan EVA lagi.

No surprise here. Harga saham terus memburuk karena EVA terus memburuk lagi post 2017.

Pada saat ini, kondisi ASRI is clearly not good, dan dalam pandangan saya, harga saham saat ini belum mencerminkan tingkat pesimisme tinggi dari investor. Sejak 2017, investor sangat cepat me-reprice EVA development dan tidak menaruh growth expectation.

Tanpa adanya alasan bagus bagaimana sales bisa membentuk V-recovery, ASRI saat ini is a poor bet dari pandangan saya. EVA is likely to deteriorate further, dan certainly, ekspektasi investor bisa dengan cepat menjadi pesimist. Kita melihat extreme optimism di 2013. Saya expect market akan menuju menjadi pesimist extreme. We are not there yet.

Note: Perhitungan EVA yang saya lakukan melakukan accounting adjustment material di FX gain/loss. Untuk ASRI, saya tidak memasukan net efek FX ke dalam perhitungan karena efek ini terjadi terkait perubahan nilai di aset non-operasional (hedging assets, obligasi, cash and equivalent). Namun demikian, in general, perbedaan karena adjustment ini tidak mempengaruhi pandangan pelemehan kondisi ASRI sejak 2015.

A Quick Technical Look

This horizontal line is clearly important for ASRI.

Karena itu, kita bisa membuat hubungan geometris dari titik tersebut. A simple mirroring memberitahu kita kalau level signifikan ada di dekat 54/share: ASRI lowest point in its history. That implies ASRI akan membentuk lower low menuju 54/share.

Additionally, notice spike in volume belum lama ini. Saya menduga banyak yang mengira ini demand dari big money. Saya pikir justru kebalikannya. Itu adalah volume yang menunjukan big money mengambil kesempatan untuk unload saham ASRI besar-besaran.

Tentu saja saya bisa salah dan ASRI mulai membentuk upwave signifikan tanpa membentuk lower low. Look at the chart below.

Apabila ASRI naik menembus garis horizontal yang dibawah, re-examination EVA perlu dilakukan. Mudah-mudahan at that point laporan keuangan baru sudah tersedia.