EVA Brief Ceramics: ARNA (Arwana Citramulia) & MLIA (Mulia Industrindo) Q2 2021

Seberapa besar efek subsidi dari pemerintah selama masa pandemi? Untuk kedua perusahaan keramik ARNA dan MLIA, efeknya membuat economic profit mereka all-time high. That’s right. Dari sudut pandang economic profit, ARNA dan MLIA tidak pernah seprofitable saat ini. Secara jujur, seandainya saya tahu pemerintah memberikan subsidi energi kepada perusahaan keramik semasa pandemi, saya tidak akan mengira efeknya akan substantial. Inilah mengapa kita perlu mengupdate data dan berbicara dengan data. Anything less is unacceptable.

Biaya energi untuk membakar tanah liat, mostly dari natural gas, menjadi lebih murah untuk MLIA. As a percentage of revenue, biaya ini turun drastis dari 19,4% di tahun 2019 menjadi 15% saat ini. Di market, harga natural gas di tahun ini naik banyak dari 2.600 USD/MMBtu di awal tahun menjadi 4.000 USD/MMBtu saat ini di Agustus 2021.

Selagi data biaya energi ini hanya saya dapati di MLIA, saya percaya faktor yang sama juga terjadi dengan ARNA. Gross margin kedua perusahaan ini meningkat drastis dari sebelum pandemi. Gross margin ARNA di Q4 2019 26,4% vs 35,4% di Q2 2021. GM MLIA 24,2% di Q4 2019 vs 29,2% di Q2 2021.

Untuk alasan ini, EVA kedua perusahaan tidak pernah sebagus saat ini.

Sekarang saya akan membahas sedikit lebih detail kedua perusahaan ini.

ARNA

Di akhir tahun 2019, saya membahas ARNA. Di saat itu, ada 2 hal penting mengenai kondisi ARNA yang saya sampaikan. Pertama, industri keramik Indonesia tidak kompetitif karena biaya energinya mahal. Sales growth terancam dengan keramik impor yang lebih murah, unlikely double digit. Kedua, keramik impor yang lebih murah ini juga berpotensi menekan harga jual sehingga menekan margin. Kombinasi kedua faktor ini membuat prospek EVA momentum ARNA sangat terbatas. Unlikely di atas 1%.

Fast forward, saya terbukti salah. Di tahun 2020, EVA momentum ARNA mencapai 5,4%, dan ada kemungkinan bagus EVA momentum di tahun ini melebihi 4%. Biaya energi menjadi lebih murah sehingga margin meningkat drastis dan WFH membuat pesanan keramik meningkat.

Di saat itu harga ARNA 450/share. Saya pikir ekspektasi market belum pesimistis, dan berhubung saya tidak melihat ada alasan bagus untuk menharapkan kenaikan EVA yang berarti, saya pikir 270/share bisa tercapai. Not happening. ARNA berhenti turun sampai di 325/share, tidak membuat low baru.

Jadi saat ini ARNA, perusahaan yang memiliki track record bagus dalam mencetak economic profit, sedang di atas angin. Berhubung ini karena subsidi energi, jadi kondisi ini tidak akan berlangsung. Tapi saya pikir subsidi masih akan dilanjutkan di tahun depan. Saat ini saya melihat risiko material ada di kurs dollar. Absen dari itu, saya tidak melihat kontraksi EVA di depan mata.

Jadi berhubung ada cukup banyak waktu sebelum akhirnya EVA kembali ke level yang lebih normal (ketika subsidi gas ditarik), dan kenyataan kalau EVA saat ini all-time record, saya pikir peluangnya condong kalau market akan overextend. Seberapa overextend?

Historically speaking, porsi ‘growth’ (capitalized EVA di atas level saat ini) ARNA ketika EVA positif di atas 50%. Dengan kata lain, setidaknya 51% market value ARNA disupport oleh ekspektasi kalau EVA akan lebih baik. Bila kita melihat perkembangan EVA yang sangat bagus sejak tahun 2020, kita melihat ekspektasi market masih belum merespons perkembangan ini. Seandainya FGR kembali ke level 51%, harga saham ARNA akan berada di 1.130/share. Dari perspektif laju EVA yang diperlukan, 1.130/share mengimply kalau market memasang ekspektasi EVA momentum yang sama seperti LTM Q2 2021 untuk 5 tahun ke depan. Jadi itu level ekstrapolasi past success. Bukan sesuatu yang baru untuk ARNA. Di tahun 2013, ekstrapolasi ini terjadi dengan sedikit lebih tinggi.

Bila kita lihat price chart, kita melihat ARNA sudah breakout dari channel penting yang saya sebut angle. Di minggu ini, ARNA baru saja breakout dari angle yang dianchor dari highest pointnya. Chart saya terlambat. Saat ini ARNA di 855/share. Breakout ini signifikan, tapi most likely belum diketahui oleh analisa teknikal biasa. So, even better. Saya expect highest point di tahun 2013 (1.030/share) akan dilewati. Sebuah proyeksi ‘mirroring’ dari horizontal line di chart bawah dengan anchor historical low memberikan equality measure di 1.200/share. Analisa EVA memberikan angka 1.150/share dengan ekspektasi yang mengekstrapolasikan EVA momentum saat ini.

Idealnya, saya ingin mendapat return yang bersumber dari market yang pesimistis, bukan dari ekspektasi yang overextended. But, it’s not a bad bet.

MLIA

Selagi MLIA mengalami improvement EVA signifikan untuk alasan serupa, saya menyarankan untuk tidak menyamakan kedua perusahaan ini. For one thing, dengan pengecualian tahun 2018, MLIA tidak bisa dikatakan economically profitable. Jadi tahun ini benar-benar exceptional.

Well, ada perkembangan substantial yang membawa MLIA ke era yang lebih baik. Itu terjadi di tahun 2017 ketika MLIA melepas anak perusahaannya, walaupun improvement yang terjadi tetap tidak bisa membawa MLIA menjadi economically profitable. Saya membahas hal ini di November tahun lalu. Efek subsidi gas di tahun ini sangat besar. Saya menduga ketika subsidi ini dicabut, MLIA akan segera mencetak EVA negatif kembali, walapun tidak seburuk sebelum dia melepas anak perusahaannya. Ketika ini terjadi, saya pikir risikonya tinggi harga sahamnya ikut sharp reversal. Tentu saja, risiko price sharp reversal ini juga tinggi di ARNA ketika valuasinya overextended (saya menilai valuasi dimana EVA momentum saat ini diesktrapolasikan sudah termasuk overextended).

Jadi apa perbedaannya dengan ARNA? Well, strictly speaking dengan data, perubahan EVA MLIA saat ini lebih dramatis daripada ARNA (EVA momentum Q2 2021 (LTM) MLIA sebesar 7,9% vs 4,4% untuk ARNA). Dengan harga sekarang di 1.440/share, market masih belum menempatkan ekspektasi ekstrapolasi improvement apapun. FGR saat ini masih 0%. Jadi dalam keadaan biasa, saya akan menilai MLIA lebih atraktif dari ARNA. Tapi MLIA bukan kasus biasa.

Here’s the thing. Saya tidak memiliki confidence terhadap angka EVA yang saya estimasi di MLIA. Investor yang tertarik dengan MLIA perlu tahu kalau hampir seluruh nilai fixed asset di balance sheet MLIA adalah revaluasi. Dengan kata lain, akun fiktif. To date, besarnya revaluasi yang dilakukan akuntan ini mencapai Rp 3 Triliun. Anda tahu seberapa besar total aset MLIA di balance sheet saat ini? Rp 4,4 Triliun. Revaluasi ini dilakukan agar MLIA bisa mendapat pinjaman dari bank. Tentu saja bank tahu kalau kolateral mereka sebenarnya jauh dari cukup dan terus tergerus dengan kerugian tiap tahunnya. Secara efektif, MLIA dari tahun ke tahun bisa beroperasi karena suntikan pinjaman dari bank. Ada istilah untuk perusahaan seperti ini: zombie company.

Untuk memperparah reliabilitas estimasi EVA, efek samping revaluasi jumbo ini berimbas pada pajak sehingga sangat fluktuatif. Angka revaluasi ini begitu besar. Begitu besar sampai saya juga tidak percaya angka reserve yang didisclose akuntan. Seiring dengan waktu, apabila MLIA mampu menunjukan angka stabil yang lebih baik dibanding sebelum divestasi anak perusahannya, mungkin ketika itu terjadi saya akan memiliki confidence yang lebih tinggi.