EVA Brief: CLEO Sariguna Primatirta (Remake)

Before we start...

Saya membuat kesalahan besar di analisa pertama CLEO (yang entah mengapa merupakan tulisan saya yang paling banyak dibaca hingga saat ini). Bisa dikatakan EVA Brief adalah catatan perjalanan saya dalam mendalami EVA untuk membuat keputusan investasi saham. Di saat itu, pemahaman saya akan EVA masih sangat dini dan sayangnya, tidak hanya penuh dengan kebingungan (sebagian besar karena terobsesi oleh ‘accounting adjustment’), tapi juga penuh dengan kesalahan. Kesalahan utama perhitungan EVA CLEO saat itu ada di kedua perhitungan EVA dan MVA. Di dalam perhitungan EVA, kesalahan utama terletak dari perlakuan terhadap depresiasi yang saya keluarkan dari perhitungan EVA (depresiasi adalah real cost di dalam EVA). Perhitungan EVA yang baru menunjukkan ROIC yang mendekati perhitungan oleh Morningstar.

Kesalahan di perhitungan MVA memiliki konsekuensi yang jauh lebih fatal. Perhitungan MVA memerlukan input equity value (market capitalization). Kesalahan fatal yang saya buat adalah memasukan angka shares outstanding CLEO sebelum melakukan stock split. Tentunya harga saham yang kita lihat saat ini sudah di-adjust efek stock-split. Sekarang saya tidak melakukan kesalahan lama ini. Semua data shares outstanding saya ambil dari laporan keuangan yang bisa dilihat oleh semua di foot note perhitungan earning per share. MVA yang ngawur tentunya memberikan kesimpulan ‘ekspektasi market’ yang ngaco juga. Celakanya, perhitungan MVA yang ngawur ini sangat mempengaruhi alur analisa CLEO sebelumnya. Bila sebelumnya saya sampai terheran-heran mengapa perusahaan sebagus CLEO tidak tersentuh oleh investor saham (alias betul-betul undervalued), perhitungan MVA yang sekarang jauh lebih bisa dipercaya menunjukkan saham ini betul-betul overvalued. With that being said, let’s begin this analysis anew. To make up for those mistakes, this will be more detailed.

Click here if you want to read prior analysis

----------------------------------------------------------------------------------

Saya menemukan beberapa orang percaya CLEO adalah perusahaan abal-abal. Saya tidak setuju. Perhitungan yang saya dapat menunjukkan CLEO adalah value creator konsisten yang semakin bagus. EVA positif dan hasil di sepanjang tahun ini (LTM Q3 2019) sangat bagus.

Sebelum kita lanjut, saya ingin memberikan suatu note penting kepada pembaca. Anda baru saja menyaksikan EVA melesat tajam di Q3 2019. Saya menemukan EVA yang melesat seperti ini seringkali diiringi kenaikan saham yang kuat juga, walaupun saham ini overvalued. Tapi, kenaikan saham yang besar juga berarti kenaikan ekspektasi investor yang besar juga. Kenaikan ekspektasi yang besar ini menempatkan saham ini menjadi investasi yang sangat berisiko. Apa yang terjadi dengan HMSP dan GGRM seharusnya membuat kita menjadi lebih pintar untuk tidak meremehkan kerentanan yang ada di saat ekspektasi investor sudah terlalu optimistik. Nanti saya akan kembali lagi ke topik ini.

CLEO creates value at a very good rate. EVA momentum secara kumulatif sebesar 5.4% dari 2016 – Q3 2019, atau sekitar 1.8% per year secara rata-rata. Kebanyakan perusahaan di dunia memiliki kesulitan menembus EVA momentum di atas 1.0% per year. Meningkatkan true profit – profit di atas cost of capital – sangat sulit. EVA momentum kumulatif sebesar 5.4% dari 2016 – Q3 2019 ini membawa EVA terbang dari IDR 4 M menjadi IDR 32 M. Bagaimana bisa? Apa value drivernya? Growth dan profitability memiliki peran yang sama penting untuk CLEO*.

*Setiap perusahaan berbeda-beda, justru jarang saya menemukan value driver 50:50 antara growth dan profitability seperti CLEO. Inilah mengapa sangat penting kita bisa menjawab ‘mana yang lebih penting?’.

Lebih spesifik, EVA growth didorong oleh: 1. Sales growth 93% sepanjang 2016 – LTM Q3 2019. 2. Kenaikan EVA margin dari 0.8% menjadi 3.2% (atau ROIC dari 12.0% ke 14.8%).

Sekarang kita bisa lihat lebih detail. Fokus saya sekarang di kenaikan EVA sepanjang tahun ini. Excercise ini bertujuan agar kita bisa mengidentifikasi value lever untuk CLEO. Specifically, saya ingin tahu lebih dalam mengenai potensi EVA margin. Seberapa besar bisa dipush lagi?

Sejak awal tahun ini, EVA Margin CLEO naik banyak 150 bps dari 1.7% (Q4 2018) menjadi 3.2% (Q3 2019). Why is that? Consider these things: Gross margin naik dari 32.3% menjadi 33.7% (140 bps improvement). G&A expenses per sales turun dari 6.7% ke 5.5% (120 bps improevement). Taken together, ada improvement sebesar 160 bps untuk EVA Margin dari COGS dan G&A. Case closed.

Ceritanya mungkin karena kemasan plastik CLEO sekarang yang mudah diremuk itu lebih murah dari kemasan PET biasa yang kaku. Saya yakin itu..toh juga produsen lain juga mulai pakai kemasan gampang penyok itu (yang katanya lebih eco-friendly. Who knows....prinsip saya, semua barang eco-friendly itu lebih mahal). Alasan G&A per sales bisa turun itu yang lebih misterius. Dari footnotes, angka besar yang saya lihat ada pengurangan gaji pegawai.

Secara keseluruhan, saya tidak mempunyai alasan untuk mengharapkan kenaikan EVA margin lebih lagi dari G&A. Lever ini saya yakin sudah poll. Nah, saya tidak bisa bilang hal yang sama untuk COGS. Manajemen bilang kalau kenaikan gross margin di tahun ini karena penjualan ada banyak, sedangkan ngebuat produksnya pakai mesin yang begitu-begitu saja (fixed cost) – and importantly, karena harga plastik juga anjlok. Gross margin pernah mencapai 36.7% di tahun 2017. Kalau gross margin seperti itu bisa terulang kembali, maka masih ada 300 bps gunpowder kenaikan EVA margin dari COGS. Dari sisi sales growth, ini adalah kuda liar. Manajemen percaya 40% sales growth bisa tercapai di tahun ini. Efek sales growth tinggi ke value (EVA) bagus bila EVA margin ga lengser.

Now it’s a good time to answer that hard-ass question: "So, What?*"

*I find it to be the hardest question of all in an analysis. Saya yakin analisa mayoritas dengan menggunakan metriks finance tradisional tidak bisa menjawab pertanyaan sulit ini. The best yang bisa dilakukan adalah memberikan nuansa ‘feel good’, tanpa sebenarnya menjawab ‘so, what?’.

Pertama-tama, seandainya betul gross margin tahun 2017 bisa kembali, maka ROIC bisa mencapai sekitar 18%. Cost of capital CLEO saya perkirakan di 11%. Sekarang, ROIC CLEO hampir 15%. Not a wild assumption. Tapi...itu saja sudah memberi potensi 3% EVA momentum. Kemudian, dari sisi sales growth, bila kita mengambil optimisme manajemen yang yakin peluang pasar bisnis minuman kemasan masih besar, kita bisa mengambil sales growth 30%-an (let’s just play along here for now). Sales growth seperti itu memberi booster potential EVA momentum sebesar 1%. Jumlahkan keduanya (EVA margin improvement dan sales growth contribution), maka kita bisa melihat CLEO masih bisa mencetak EVA momentum sekitar 4%! Tentunya itu pandangan yang terlalu optimis karena EVA momentum CLEO tidak pernah sebesar itu. But, let’s just play along for now. Sebentar lagi saya akan memberitahu key puzzle berikutnya untuk menjawab ‘so what’ ini: seberapa besar EVA momentum yang diekspek oleh investor di harga saham saat ini?

Jawabannya:........14%!! ...and you just thought 4% is already too much.... Tapi 14% EVA momentum per year adalah ekspektasi investor saat ini di harga saham IDR 525/share. Ini adalah pemahaman overvalued yang solid di mata saya, dan menurut saya jauh lebih bermanfaat daripada memperdebatkan angka-angka magic seperti PBV dan PER. Angka-angka magic seperti itu tidak bermanfaat juga untuk dibawa investor kepada management..karena angka-angka itu tidak mungkin bisa dikaitkan dengan performa perusahaan. PBV cukup bagus untuk screening awal. Tapi that’s it. Kita harus bisa menjawab ‘why’, dan PBV tidak bisa memberi jawaban why.

Kita ambil sedikit perspektif lain. EVA momentum 14% berarti mengharapkan EVA yang saat ini IDR 32 M...akan menjadi IDR 173 M tahun depan...dan terus naik sampai IDR 737 M 5 tahun lagi. Are you a value investor?

Sebagai bonus, saya akan memberikan nilai CLEO yang ‘lebih wajar’. Perlu diingat, saya mempunyai pemahaman yang agak berbeda daripada praktisi value investor lain yang mencari ‘fair value’. Saya lebih tertarik menjawab ‘apa yang dianggap lebih wajar oleh investor di suatu saham’. Alasannya karena saya percaya suatu harga saham selalu mempunyai ekspektasi. Seringkali, ekspektasi ini tidak pernah ‘fair’. Saya lebih memilih mencari tahu apa yang lebih ‘normal’ ketimbang apa yang ‘fair’. Pemahaman ini baru bisa dimengerti bila Anda bisa bisa mencari ekspektasi investor ke dalam bentuk angka. How to do it? Reverse engineer your DCF. Intinya, saya lebih tertarik mencari tahu apa yang bisa dibilang sebagai level dimana investor sudah menjadi ‘pesimistik’, ketimbang mereka menjadi ‘rasional’. This is where the art is.

Saat in EVA CLEO sebesar IDR 32 M. Ekspektasi investor terhadap EVA momentum di harga saat ini sebesar 14% (angka ekspektasi ini saya singkat menjadi MIM – Market Implied Momentum). Saya menilai CLEO adalah perusahaan yang bagus dan ada alasan baik untuk kenaikan EVA. Saya setuju MIM 14% is just too much. It’s a bubbly expectation dan tinggal menunggu meletus. Saya menilai MIM sekitar 4% adalah ‘ekspektasi yang lebih wajar’. Secara riil, saya percaya EVA momentum CLEO tidak bisa mencapai 2%. ‘Fair value’ dengan ekspektasi realistis EVA momentum 2% menunjukkan harga saham yang sangat menyedihkan dan tidak ingin saya disclose. Ingat, bukan berarti CLEO adalah perusahaan jelek. It just doesn’t have that much value. Economic profit CLEO terakhir ‘hanya’ sekitar IDR 32 Miliar. Bagaimana saya bisa mematok 4% MIM? Alasannya ada di atas yang saya sebut potensi optimistis. Kemudian saya juga memakai metriks EVA lainnya yang disebut FGR dan menemukan level MIM 4% sudah ‘cukup rendah’.

Dengan kata lain, saya menganggap investor CLEO secara umum akan secara persisten memberi valuasi dimana ekspektasi mereka di atas apa yang bisa perusahaan capai. Di mana harga saham CLEO bila MIM sebesar 4%? IDR 260/share. Angka ini saya dapat dengan pure melihat angka-angka yang berkaitan dengan EVA...secara kebetulan, saya melihat ada support teknikal di level ini.

Ketika market bubble akhirnya meletus (saya menduga baru saja dimulai), saya cukup yakin harga saham CLEO akan ke level tersebut...dan walaupun demikian...level tersebut tidak bisa saya bilang sebagai level dimana market sudah pesimistis. Di sisi lain, saya ragu kalau investor akan pernah menaruh ekspektasi di bawah level realistis. How pessimistic investors can be? Think about it.