EVA Brief: FREN (Smartfren Telecom) Q4 2020

Ketika sedang desperate mencari return, salah satu cara yang masuk ke dalam pikiran adalah ‘investing by theme’. Saya setuju cara ini rasional ketika seseorang sudah berada di point mengerti komponen pembentuk tema tersebut (saham individu). Saya belum di point itu, tapi saya mendapat hint kalau investor asing sedang mencari saham TMT di Indonesia. Jadi, coba saya lihat TMT sekarang. TMT adalah singkatan dari sektor techonology, media, dan telco.

Logicnya mungkin seperti flu. Saham TMT di US meroket dan tampaknya sudah selesai. Mungkin sekarang menyebar ke Indonesia. Saya percaya memiliki framework yang konsisten lebih berguna daripada bergantung pada naratif. Jadi seperti biasa, saham-saham TMT ini akan saya analisa seperti lainnya. Saya mulai dengan FREN tanpa alasan khusus. Kalaupun ada yang unik, mungkin karena saham ini sudah lama jadi gocap dan belum lama ini mulai berdenyut.

Sebagai gambaran besar, banyak suara yang menaruh harapan di 5G sebagai game changer. Tapi saya tidak percaya 5G akan membawa dampak positif ke perusahaan penyedia infrastruktur 5G. Anda ingat seberapa cepat 3G berubah menjadi 4G? Saya lupa. Dugaan saya lebih cepat dari 2G ke 3G. Sepertinya kedatangan 5G ini lebih cepat lagi. Kemungkinan besar infrastruktur 4G tidak bisa diutak-atik sehingga bisa memancarkan 5G. Ini artinya infrastruktur 3G sudah menjadi barang rongsok, dan infrastruktur 4G akan sangat mungkin menjadi rongsok dalam 2 tahun ke depan. Internet service provider perlu membeli infratsruktur baru lagi yang bisa memancarkan 5G dan biayanya akan besar. Kalau seandainya return on capital mereka sudah tergerus ketika switching cepat ke 4G, maka tidak ada alasan bagi saya untuk percaya 5G akan lebih baik. Justru sebaliknya. Mengapa Telkom setuju? Saya tidak tahu. Mungkin karena paksaan dari pihak China.

Sekarang saatnya lebih spesifik. Di bawah ini adalah gambaran economic profit (EVA) FREN*. Gambaran umumnya adalah persistent negative. Lebih detail, kita melihat improvement sejak tahun 2019. Gambaran yang mirip juga kita lihat dengan net income.

Alasan improvement yang jelas bisa dilihat adalah peningkatan sales data service. Strategi akuisisi kustomer FREN tampaknya membuahkan hasil.

Bila kita berhenti disini saja, besar kemungkinannya kita akan keluar dengan kesimpulan segalanya hanya akan menjadi semakin baik. Ada alasan bagus mengapa harga saham FREN naik di 2019 dari 115/share ke 340/share. Panik pandemi sekarang membawanya balik ke 115/share, jadi ini kesempatan besar. Or maybe not?

Bila kita lihat lebih detail, 2 gambaran yang tidak menyenangkan muncul.

Pertama, chart pertama memperlihatkan kalau bisnis FREN tidak memberikan return on capital yang menutupi cost of capitalnya (yang saya assume 12%). ROIC berada di kisaran -3% sampai -11%. Economically unprofitable, wealth destroyer. Menempatkan market value/capital jauh di atas 1 untuk perusahaan yang jauh dari posisi zero economic profit adalah proposisi yang sangat berbahaya tanpa ada alasan bagus bagaimana EVA FREN bisa melonjak. Di puncaknya 340/share, FREN EV/Capital mencapai 4,7. Hanya investor yang tidak mempedulikan valuasi yang bersedia membelinya di harga itu.

Sejauh ini di tahun 2020, EVA FREN bisa dikatakan melonjak dengan EVA momentum sebesar 12,5% (saya menilai EVA momentum di atas 10% sebagai melonjak; EVA momentum adalah perubahan EVA dibagi dengan sales). Berhubung harga saham FREN tidak jauh dari gocap, pertanyaan paling penting saat ini adalah seberapa mungkin EVA momentum kembali melonjak lagi?

Kita ke permasalahan kedua yang membuat jawaban pertanyaan di atas: ‘hampir tidak mungkin’. Tadi saya bilang di atas, ‘alasan improvement yang jelas bisa dilihat’. Dengan kata lain, ada alasan besar lainnya yang tidak jelas kelihatan tapi efeknya sangat besar, bahkan untuk net income. Alasan tersebut adalah investasi FREN untuk mendapatkan subscriber. Investasi ini adalah biaya strategi FREN yang membuat penjualan data servicenya meningkat. Investasi ini berupa kerjasama dengan vendor headset dalam membuat paket service sampai produksi handphone Andromax yang sekarang sudah berhenti. Secara efektif, semua investasi ini sudah berhenti di tahun 2020.

Investasi intangible ini diamortisasi, dan angka amortisasi FREN ini signifikan. Ketika investasi untuk megakuisisi subscriber ini jauh berkurang di 2019, amortisasi ini otomatis menjadi jauh berkurang. Efeknya, operating margin FREN meningkat tajam, dan terlebih lagi untuk tahun 2020 (NOPAT margin FREN tahun 2018, 2019, 2020: -50.7%, -28.2%, -8.4% secara berturut).

Semua ini menunjukan kepada saya kalau industri penyedia paket data tidak bisa menjadi economically profitable karena mereka saling berebut pelanggan. Dan ini memakan biaya besar, baik dalam bentuk investasi kerjasama, maupun dalam kompetisi harga. FREN mencoba keluar dari situasi ini dengan mencoba menjadi produsen handphone. Sepertinya tidak berhasil. Saya jelas tidak bisa melihat efek material positif terhadap EVA. EVA justru mendapat boost ketika FREN menghentikan semuanya.

Tapi mengentikan investasi untuk subscriber baru berarti menandakan mesin pertumbuhan sales FREN telah berhenti. Performa (EVA) FREN di tahun 2020 bisa jadi the best it could get. Kedatangan 5G kemungkinan hanya akan memperparah performa karena biaya investasinya kemungkinan besar lebih mahal dari 3G dan 4G. Pertanyaan berikutnya adalah apakah penyedia paket data bisa mencharge harga lebih tinggi ke kustomer 5G yang nanti akan menjadi mayoritas? Saya meragukannya. Bottom line, saya tidak melihat bagaimana EVA FREN bisa lebih baik dari tahun 2020, apalagi membayangkan bagaimana FREN bisa menjadi perusahaan yang economically profitable (bukan net income positif). Dengan harga saham saat ini di 115/share, EV/Capital ada di 1,8x. Let’s move on.