EVA Brief: INDF (Indofood Sukses Makmur) Q3 2021

Pertama kali saham INDF diperkenalkan oleh teman saya sebagai contoh untuk memilih saham spin-off. Respons saya ketika itu mempertanyakan bagaimana mungkin nilai perusahaan induk lebih kecil dari anak perusahaannya? Saya yakin kalau jawaban dari pertanyaan itu adalah kunci dalam mencari potential return di INDF. Bagaimana Anda menjawab pertanyaan tadi, akan secara langsung mempengaruhi perspektif Anda terhadap seberapa menarik INDF saat ini. Berikutnya saya akan memberikan pandangan yang saya yakin banyak beredar. Setelah itu, saya akan memberikan pandangan alternatif (pandangan saya) yang menentang pandangan tadi.

Pertama, market cap. Sebagai informasi singkat relevan, kita mengenal produk mie instant Indomie. Indomie adalah produk utama, sumber penghasilan utama, dari perusahaan ICBP. Sekitar 80% saham ICBP dimiliki oleh perusahaan induk, INDF. Peran ICBP terhadap induk signifikan. Sekitar 50% revenue INDF berasal dari ICBP. Tapi apa yang dimiliki oleh anak perusahaan, tetap milik induk. Jadi kita bisa expect kalau induk nilainya lebih besar anak perusahaannya.

Sekarang kita lihat market cap kedua perusahaan ini. Anehnya, market cap anak perusahaan (ICBP) secara tahunan konsisten lebih besar dari induknya (INDF). Teman saya melihatnya sebagai fenomena spin-off. Saya memberikan penjelasan sederhana: mungkin karena bisnis lainnya yang dimiliki INDF itu bisnis rugi.

Tapi sayangnya, bukan itu yang terjadi (dari perspektif di bagian ini). Seperti yang bisa kita lihat di chart bawah, net income induk (INDF) jelas lebih tinggi dari anak (ICBP). Terlebih lagi, net income keduanya secara konsisten naik dan sekarang lagi mencapai all-time high.

Saya pikir informasi di atas sudah cukup untuk menarik kesimpulan kalau INDF saat inisangat undervalued. Pertama, karena investor menilainya lebih kecil dari anak perusahaannya. Kedua, investor tidak mengapresiasi kalau performance INDF hanya semakin baik tiap tahunnya. Seandainya Anda percaya kalau investor perusahaan besar ternama seperti ICBP adalah investor yang well-informed dan melakukan penilaian rasional, maka Anda mempunyai case bagus untuk setidaknya expect gap market cap INDF-ICBP akan tertutup dengan kenaikan harga INDF. Anda bisa mencari berita, detail-detail lain yang memperkuat pandangan tersebut. Tapi kita tahu kalau keputusan sudah hampir bulat di point ini. Hanya perlu cerita, apapun itu, untuk mendorongnya menjadi tindakan.

Sekarang, saya akan memberikan pandangan alternatif: pandangan saya yang tidak dishare oleh persepsi umum saat ini.

Kita lihat EVA. Estimasi saya menunjukan kalau INDF secara persistent mencetak EVA negatif. Dugaan saya betul: investor INDF tahu kalau bisnis lain INDF adalah bisnis rugi. Tidak ada hal magical mengenai perbedaan market cap di perusahaan spin off ini. Mereka (induk dan anak) memiliki value yang berbeda untuk alasan economic yang rasional. Situasi kemudian menjadi jauh berbeda, lebih parah setelah anak perusahaan (ICBP) melakukan akuisisi jumbo di tahun 2020. Seperti yang saya katakan sebelum akuisisi tersebut terjadi, itu adalah game changer untuk ICBP (dan INDF), for the worse.

Indeed, kita melihat rebound EVA di sepanjang tahun 2021. Tapi untuk sebagian besar, most likely itu terjadi untuk alasan pencatatan akuntansi karena akusisi jumbo yang dilakukan disekitar Q3 2020. Ada sedikit genuine improvement dari operating margin, most likely karena ICBP menaikan harga produknya, dan mengurangi pegawai setelah akuisisi jumbo. Tapi sebagian besar rebound ini karena aturan akuntansi. Kita bisa expect financial restatement untuk full year 2021 terutama di akun revenue tahun 2020. Untuk alasan ini, saya tidak expect akan adanya improvement EVA secara signifikan dalam waktu dekat.

Bagaimanapun, dalam pandangan saya, akuisisi anak perusahaan telah mengukuhkan posisi INDF sebagai wealth destroyer (perusahaan yang tidak bisa mengcover cost of capitalnya, a.k.a negative EVA). Implikasinya jelas. Investor INDF masih belum menyadari hal ini. Sejauh ini, INDF masih belum divalue oleh investor dibawah nilai invested capitalnya. Sebelum akuisisi yang dilakukan oleh ICBP, saya bisa mengerti kalau nilai INDF berada di dekat-dekat EV/Capital 1 karena EVA INDF, walaupun negatif, tidak berbeda jauh dari nol. Tapi keadaan sudah berubah banyak sekarang.

Seperti yang saya katakan di awal, bagaimana Anda menjelaskan perbedaan market cap induk (INDF) dengan anak (ICBP) akan sangat mempengaruhi posisi Anda. Kedua pandangan tersebut tidak bisa sama-sama benar.