EVA Brief: SMDR (Samudera Indonesia) Q2 2021

Ada yang membawa perhatian saya ke SMDR. Saham SMDR naik 120% dalam 6 bulan terakhir. Dari apa yang saya lihat, apa yang terjadi dengan SMDR adalah tailwind dari perkembangan shipping by sea global yang sudah mulai berjalan kembali. On the other hand, pemulihan pelayaran global ini membawa downfall untuk saham BULL (Buana Lintas Lautan) untuk alasan yang saya bahas di EVA Brief sebelumnya. Di akhir tahun ini, kita akan melihat apakah assessment tersebut benar atau tidak. Sebelum pelayaran kapal berjalan kembali, kapal-kapal BULL yang tidak produktif berubah menjadi profitable karena menjadi tempat pelarian storage oil & gas yang tidak bisa kemana-mana. Tentu saja keadaan akan berubah dan shipping akan kembali berjalan. Management BULL memperparah keadaan dengan menambah armada kapal. SMDR, on the other hand, suram ketika kapalnya stuck di pelabuhan dan sekarang berjaya ketika global shipping kembali terbuka. Dengan kata lain, SMDR dan BULL walaupun sama-sama perusahaan perkapalan adalah perusahaan yang berbeda. Tapi ada faktor tambahan yang membuat windfall SMDR saat ini highly unsustainbale bahkan dalam jangka pendek.

Saya akan membawa pembahasan ini perlahan dengan data. Pertama, walaupun global shipping by sea sudah mulai berjalan kembali, tapi ada bottlenecks di pelabuhan karena kekurangan tenaga pekerja. Efek dari banyak kapal berlayar tapi sulit menaruh barang di pelabuhan adalah kenaikan tajam biaya shipping, dan barang lama sampai. Notice shipping rates naik tajam sejak Q1 2021.

Kecuali mutasi COVID-19 menjadi harmless dan tidak berpotensi membanjiri rumah sakit negara-negara yang sudah melewati tahap itu, kondisi labor shortage di pelabuhan ini tidak akan berubah.

Di samping itu, untuk alasan yang mungkin berhubungan dengan di atas, kita juga melihat sharp rebound oil price dari tahun kemarin.

Harga barang naik dan turun, tapi kenaikan besar dalam waktu singkat memiliki efek yang berbeda dengan kenaikan barang yang perlahan.

Kedua efek ini, shipping rates (major effect) dan sudden reversal oil price yang bisa dipass-on ke kustomer ini membawa gross margin SMDR Q2 2021 jauh di atas normalnya.

All time high gross margin ini membawa sharp reversal economic profit (EVA) SMDR. Untuk pertama kalinya cost of capital SMDR bisa dicover.

Dibawah ini adalah estimasi EVA SMDR. Berhubung data Q2 adalah last twelve months, kita bisa expect full year 2021 akan lebih tinggi dari ini. Estimasi saya, by full year 2021 EVA Margin bisa mencapai 5% dari saat ini (LTM Q2 2021) 0,4%. That’s a lot.

Implikasinya, kalau seandainya investor percaya kalau situasi ini akan sustainable (semua kondisi yang memungkinkan gross margin SMDR di atas 20%), maka mereka grossly underappreciated kondisi SMDR saat ini dengan menempatkan valuasi EV/Capital di range historisnya, di bawah 1.

Seberapa underappreciated? Dari estimasi yang saya lakukan, dengan gross margin 23%, EVA SMDR akan sebesar Rp 370 M (vs minus Rp 370 M di tahun 2020). Apabila kondisi ini bisa dipertahankan, besar NPV bisnis SMDR akan sebesar Rp 3 T, dan ini tanpa perlu pertumbuhan revenue. On a per share basis, sekitar 950/share. Nilai ini perlu ditambahkan dengan nilai net asset yang dimiliki SMDR saat ini, sekitar 880/share. In sum, apabila kondisi very high shipping rates ini menjadi new normal, equity value SMDR mendekati Rp 2.000/share. Dengan harga saham saat ini Rp 635/share, investor meninggalkan banyak uang di jalanan....or not?

Saya pikir investor SMDR tidak sebodoh itu untuk percaya kalau kondisi shipping rates saat ini akan berlangsung. Selagi tidak ada yang tahu kapan labor shortage di pelabuhan akan berlangsung, tapi saya pikir skenario persistent labor shortage adalah a very poor bet. Absen dari anomali shipping rates saat ini, tidak ada yang berubah dari SMDR. Perusahaan ini akan dengan cepat kembali ke daratannya menjadi perusahaan economically unprofitable. Di puncak euforianya, investor memberi penilaian hampir mendekati net capital (EV/Capital 0,9 di tahun 2017 at 617/share). Kenyataannya, EVA SMDR sangat negatif tanpa banyak perubahan (lihat chart EVA di atas). Mereka dengan cepat menyesali penilaian euforianya.

Game plan yang lebih rasional menurut saya adalah menilai SMDR seperti tidak ada yang berubah. Tapi berhubung kondisi normalnya sangat negatif, kita bisa memakai patokan range penilaian NPV SMDR oleh investor secara historis. On a per share basis, excluding euforia tahun 2017, ekspektasi NPV ini memiliki range Rp -400/share (2018) sampai Rp -580/share (2019). Bila saya terjemahkan ke dalam price chart:

Semakin di bawah dari range bawahnya, semakin bagus, dan menurut saya menjadi lebih penting setelah saya mendengar berita SMDR akan menambah armada kapalnya. Ketika tailwind dari labor shortage di pelabuhan ini berakhir, keputusan ekspansi kapal ini most likely akan membawa kontraksi EVA lebih lanjut.