EVA Brief: Ultrajaya Milk Industry [ULTJ] Q2 2020

Ini ketiga kalinya saya menganalisa ULTJ di tahun ini (last assessment here). Data baru masuk dan hampir tidak mengubah pandangan saya. Ada 2 hal baru yang worth to mention. Pertama, so far ULTJ bisa mempertahankan economic profitnya. Kedua, saya menemukan angle line signifikan yang bisa digunakan untuk menentukan lebih awal apakah bull market ULTJ telah berakhir. Kita mulai dari angle line ini.

Dibawah ini adalah parallel lines yang saya tarik di analisa pertama. ULTJ menemukan bottom di lower channel. Sejak itu, ULTJ launch ke record high. And now here we are.

Selagi parallel channel diatas akan tetap relevan selama ULTJ berada di range itu, ada angle line kedua yang menurut saya penting, dan mungkin lebih signifikan untuk saat ini.

Dengan membetuk record high, ULTJ tampaknya mencoba berada di ‘keynote’ yang lebih tinggi. Keynote ini adalah angle line di atas dengan sudut yang lebih tajam. ULTJ saat ini bertengger di angle ini.

A more decisive line kita temukan dengan menarik paralel dari key pivot.

Apabila ULTJ turun, test krusial berikutnya berada di lower line ini. Saya mempunyai high confidence terhadap signifikansi angle ini. Apabila ULTJ turun menembus lower line ini, bull market ULTJ telah berakhir: Trigger menuju ke higher key note dinyalakan, tapi penyanyi tidak bisa mencapai higher note. Progresi berubah menjadi regresi.

Additionally, analisa EVA yang saya lakukan tidak mendukung pandangan ULTJ bisa switch gear ke ‘higher key note’ ini.

Di analisa pertama, saya pikir sales di tahun ini akan terkontraksi dan membawa EVA ke bawah. ULTJ sejauh ini (Q2 2020) membuktikan saya salah. Sales masih bisa bertumbuh 1,6% yoy dan EVA tidak terkontraksi.

You just found a business yang tidak dirusak oleh pandemi ini. Kenyataan ini sepertinya membuat rebound keras ULTJ menuju ke record high....but not good enough to be called a good investment opportunity.

Ini karena ekspektasi market terhadap pertumbuhan EVA sudah berada di tingkat ekstrem untuk ULTJ. Expected EVA momentum di market peak (2.000/share) berada di level tertinggi yang terakhir terjadi di tahun 2017. The result back then was a 30% decline. To be fair, EVA ULTJ terkontraksi cukup besar di tahun 2018. So far, ULTJ worrying sign ada di high expectation, tapi belum ada kontraksi EVA.

Di market peak kemarin, other investors are effectively expecting EVA momentum sebesar 3% per year untuk 10 tahun ke depan sebelum going flat sehingga NPV ULTJ dinilai sebesar Rp 17 Triliun atau 1.468/share. Ekspektasi laju pertumbuhan EVA tersebut terakhir kita lihat terjadi di tahun 2017.

Apa yang terjadi ketika ULTJ tidak bisa menumbuhkan EVA lagi?

A key profitability component, gross margin, has been pretty steady around 37-38%.

Sales telah stagnant...

Here is what I think. Apabila Anda yakin kalau di dalam waktu dekat (tahun depan) sales growth ULTJ bisa mencapai 20%, then go ahead, make a bet. ULTJ is likely akan memenuhi ekspektasi shareholders and that’s a good reason to be priced even higher. I highly doubt it can. Take note terhadap angle lines di atas.

Additional note:

Banyak yang mengira value investing (a redundant term, in my opinion, karena investing by definition mencari value) berpusat pada PBV<1. Not correct. Perusahaan yang economically profitable bisa menawarkan opportunity yang atraktif walaupun dengan PBV>1. Warren Buffett mempelajari hal ini setelah pertemuannya dengan Charlie Munger. ULTJ adalah perusahaan yang economically profitable, dan untuk alasan yang bisa dikuantifikasi, saya akan memandang ULTJ sebuah kesempatan besar apabila EV/Capital nya (atau PBV) mencapai 3 (saat ini dekat 5). Tentu saja, kalau EVA ULTJ melorot di saat itu, pandangan saya akan berubah.