EVA on IPO: CASH (Cashlez Worldwide Indonesia)

CASH. Provider RFID dan e-payment. Microchip yang membuat sebuah kartu menjadi kartu elektronik sehingga bisa melakukan digital payment dan kertas menjadi karcis tiket yang bisa dikenal oleh sensor pemayaran elektronik. Hi-tech, very high sales growth. The only problem, it is a disaster.

Sebelum IPO, CASH menyiapkan laporan keuangan dimulai dari tahun 2017. Apa yang penting terjadi sebelum pencatatan 2017: CASH menjual gedung kantornya di tahun 2016. Hi-tech, high sales growth, no building. 3 point ini bisa di-twist untuk menjadi sales pitch terutama kepada milenial.

Di mata saya, CASH seperti sebuah perusahaan start-up. Somehow, start-up ini mencapai goalnya menjadi perusahaan publik dimana owner awal merealisasikan hasil investasi mereka dengan menjual ke publik. Seingat saya, bursa mengharuskan perusahaan harus mencetak net income positif minimal 2 tahun sebelum IPO. Let’s bend the rules. Masukan ke papan akselerator, and hope for the best.

Perusahaan start-up memiliki cost of capital yang seharusnya jauh lebih tinggi dari perusahaan publik. Tapi CASH sudah masuk ke big boys club, perusahaan publik, jadi saya memakai cost of capital tidak jauh dari normalnya big-boys: saya patok 14%.

Sepeti halnya net income, economic profit CASH secara konsisten menunjukan kalau CASH adalah value destroyer.

How bad is it?

EVA Margin terbaru (Q3 2019) sebesar minus 79%. Not surprising karena CASH membayar pegawainya lebih besar dari pendapatannya. Tidak ada franchise value selama tidak ada economic profit, dan sebuah wishful thinking kalau tiba-tiba ada restrukturisasi manajemen besar-besaran.

EVA margin minus 79% adalah hurdle yang sangat besar...sebesar mengharapkan operating margin naik 80%. Ini berarti mengharapkan antara gross margin bisa naik sampai 150% (sekarang GPM 76%) atau mengharapkan gaji karyawan akhirnya naik 7% seperti pada umumnya tapi sales menjadi lebih besar 3x lipat dari saat ini Rp 14,5 M (LTM Q3 2019) menjadi Rp 46 M dalam 5 tahun ke depan agar bisnis CASH menjadi economically viable atau value neutral...dan harus bisa lebih besar untuk menjadi value creator. Tentu saja tidak ada alasan untuk saya percaya kalau rata-rata kompensasi pegawai hanya akan naik 7% per tahun apabila sales naik 26% tiap tahunnya (supaya triple di tahun ke-5).

So, with that context, what is the value of CASH?

CASH hampir tidak memiliki aset. Gedungnya sudah dijual. Ini berarti value CASH semuanya bergantung pada seberapa besar economic profit yang bisa dihasilkannya, alias franchise valuenya. Economic profitnya negatif, dan saya tidak menemukan alasan mengapa bisa menjadi lebih baik signifikan walaupun dengan prospek sales growth fantastis. Jawaban saya: ZERO. Mungkin saja CASH akan dibawa terbang lebih tinggi lagi. Ada banyak kasus seperti itu. Tapi gamble seperti itu akan berakhir dengan suspend dan akhirnya delisting.

Making Sense of Current Share Price @IDR 454/share

I hate forecast.

Menurut saya, jauh lebih produktif untuk fokus dalam menjawab: “Apa yang dibutuhkan dari kondisi saat ini agar...”

Coba saya jawab, “Improvement semacam apa yang dibutuhkan agar CASH share price @454/share makes sense fundamentally?”

Dengan harga saham saat ini, market mengharapkan CASH bisa memiliki NPV Rp 621 M.

Ini berarti dalam 5-year plan, EVA harus setidaknya magically growing dari saat ini Rp minus 11 M menjadi Rp 114 M sebelum akhirnya stagnant.

More specifically, ini berarti walaupun kita berandai tiap tahun sales CASH naik double..

Ini belum cukup. Profitability juga harus naik drastis. Somehow, market tidak hanya expect sales to double every year, tapi EVA margin juga naik dari saat ini -79% menjadi setidaknya 25% di akhir 5-year plan. The highest EVA margin company di Indonesia memiliki EVA margin 15%.

3 chart di atas merangkum what it really means to put CASH @Rp 454/share. Every now and then kita punya saham seperti ini dimana hitam dan putih terlihat jelas.

Additional note:

Berhubung CASH menjual gedungnya dengan keuntungan Rp 3 M, invested capital CASH menjadi negatif (modal yang ditanamkan untuk gedung sudah di cash-in). Invested capital yang negatif ini adalah kelemahan besar dari metriks ROIC. ROIC Q3 2019 sekitar 900%(!!), ini karena matematika negatif dibagi negatif menjadi plus. Apa yang sangat buruk tampak indah. Magic mirror. Non-sense. Tidak ada yang bagus dari operating margin minus 80%. EVA margin tidak memiliki kelemahan fatal ROIC ini.