EVA on IPO: ENAK (Champ Resto)

Perusahaan yang mengoperasikan rantai restourant Gokana, Ra-Chaa, dan Chopstix baru IPO pada 8 Februari 2022. Seperti yang saya sampaikan di artikel-artikel sebelumnya, saya memiliki minat IPO perusahaan ini, tapi tentu sangat tergantung pada harganya. Analisa perusahaan Champ Resto (ENAK) sudah saya lakukan minggu lalu, tapi masih ada bagian krusial yang kurang. Mungkin terdengar sepele untuk sebagian pembaca. Bagian krusial itu adalah jumlah saham beredar setelah IPO (shares outstanding). Saya tidak tahu berapa banyak jumlah saham, yang kalau dimiliki 100% berarti memiliki seluruh aset perusahaan dan yang dihasilkannya setelah jatah kreditur. Tanpa keterangan shares outstanding, tidak mungkin kita tahu berapa harga perusahaan yang ditawarkan ke market.

Untuk pembaca awam, kalau Anda pikir ini adalah hal sepele, saya akan menampilkan data stock price ENAK di Google yang saya cari di siang hari tanggal 9 Februari 2022 (ketika tulisan ini mulai dibuat).

Anda melihat data Market Cap? No. Market Capitalization hanya bisa dikalkulasi apabila shares outstanding diketahui. Google jelas tahu harga saham per lembar. Jumlah lembar sahamnya yang belum sampai ke Google. Lihat tanggalnya, 9 Februari sore hari. ENAK sudah IPO tanggal 8 Februari. Google masih belum tahu. Data market cap ENAK baru muncul di Google pada malam hari 9 Februari. Dengan 815/share, data Google menunjukan market cap ENAK sebesar Rp 1,79 Triliun. Ini berarti jumah saham beredar setelah IPO berjumlah sekitar 2,2 miliar lembar saham. Saya selalu mengandalkan data Google untuk melihat market cap untuk saham lainnya juga, siapa tahu saya out-of-date dan perusahaan melakukan stock-split dan sebagainya.

Apa yang saya sampaikan disini adalah tanpa tahu market cap, kita tidak bisa tahu apakah harga perusahaan di market kemahalan atau tidak. Nilai perusahaan di market yang sebenarnya adalah market cap, bukan price per share. Lebih baik saya menunggu kejelasan informasi krusial dahulu sebelum membuat keputusan. Saya hanya berbicara jujur disini. Saya ragu banyak investor awam yang mengerti berapa jumlah saham beredar setelah IPO dari informasi di prospektus. I certainly don’t. Sekarang kita bahas ENAK.

-----------------------------

Bisnis restaurant gabungan Champ Resto sebelum pandemi memiliki ROIC sekitar 25% (setelah accounting adjustment signifikan di operating leasenya yang substantial) dan menghasilkan economic profit (EVA) sekitar Rp 40-60 Miliar per tahun. Lockdown mall tahun 2020 kondisinya berubah total. Tapi di pertengahan tahun 2021 ENAK menunjukan economic profit recovery yang cepat balik ke level sebelum pandemi. Tapi bila Anda kira all is well that ends well, that might not be the case.

Secara spesifik, hampir seluruh recovery drastis EVA didorong karena ENAK masih menekan gaji karyawannya walaupun revenue sudah meningkat dibanding tahun 2020 seiring dengan relaksasi peraturan aktivitas di luar rumah. Tapi seperti yang bisa dlihat di chart bawah, revenue masih jauh di bawah level pre-pandemi.

Implikasinya, apabila revenue restaurant ENAK tidak bisa recover ke level pre-pandemi, normalisasi gaji karyawan akan membuat EVA turun kembali, pretty likely ke area negatif.

Sekarang kita lihat ke main issue berinvestasi di ENAK dengan harga dekat IPO saat ini.

Dari framework EVA yang saya gunakan, market value ENAK saat ini hampir seluruhnya terdiri dari ekspektasi growth NPV yang besarnya jauh melampaui kondisi terbaik ENAK di tahun 2019.

Additional NPV growth ini bisa dicapai apabila ENAK bisa kembali ke profitability level ROIC di sekitar 25% DAN bisa mendouble revenue tiap tahunnya, setidaknya selama 5 tahun. Chart di bawah menampilkan seberapa besar doubling revenue ini dalam konteks historisnya. Saya berhenti menampilkannya sampai di tahun 2023 saja agar historical revenue datanya masih bisa dilihat dengan jelas.

Sekarang saya akan menjelaskan singkat 2 pertimbangan: reason to buy & reason not to buy.

Reasons to Buy:

Pandangan ini membutuhkan keyakinan kalau investor terdorong dengan pikiran short-term dan ekstrapolasi, and it is usually the case. In fact, saya memanfaatkan bias investor ini untuk mendapat profit substantial di PRDA. Apa yang dibutuhkan dalam pandangan ini adalah ENAK mampu merecover revenue pre-pandemi, much preferebly di tahun 2022 ini seperti yang ditunjukan di chart atas. Tanpa ada recovery revenue yang signifikan, no deal.

Reasons NOT to Buy:

Pada ujungnya, pertumbuhan revenue signifikan seperti dalam skenario di atas tidak cukup untuk menjustify harga IPO ENAK. Seperti yang saya tunjukan di 2 chart sebelumnya, market value ENAK mengimply ekspektasi pertumbuhan revenue signifikan tidak hanya dalam setahun saja. And it is very unlikely achievable.

Bottom line, saya melihat potential return substantial di ENAK hanya ada apabila: Revenue ENAK bisa recover setidaknya ke level pre-pandemi DAN investor meresponnya dengan menempatkan proyeksi ekstrapolasi growth recovery tersebut. Mengharapkan recovery revenue tempat makan balik ke level pre-pandemi mungkin reasonable bila kita melihat PPKM yang jauh lebih longgar sejauh ini dari tahun 2020. Tapi ekstrapolasi growth dari kondisi recovery adalah hal tidak rasional. Dengan kata lain, mengharapkan potential return signifikan dari dekat harga IPO bukanlah ekspektasi yang masuk akal. Itu bisa terjadi kalau terjadi recovery revenue yang substantial, but it would be a bubble.