EVA on IPO: PZZA (Sarimelati Kencana)

Sekarang banyak orang yakin isu keberlangsungan Yum! di Amerika adalah hal utama untuk keberlangsungan PZZA. Yum! adalah perusahaan induk dan pemberi lisensi franchise Pizza Hut dan KFC, jadi seharusnya orang-orang yang takut kehilangan Pizza Hut di Indonesia seharusnya juga takut kehilangan KFC. Tapi saya yakin banyak orang percaya KFC akan tetap ada disini apapun yang terjadi. Kenapa hal yang sama tidak berlaku untuk Pizza Hut? Manajemen PZZA langsung merespon kalau situasi Yum! yang lagi terancam bangkrut tidak berdampak pada Pizza Hut. Saya setuju karena Pizza Hut di Indonesia adalah sebuah franchise dan bisa mengganti namanya atau tetap membayar uang franchise and keep the brand.

Rasanya aneh, tapi sepertinya banyak yang menerima kalau harga saham PZZA anjlok karena kasus Yum! Tampaknya orang lupa kalau PZZA IPO di 2018 dan semenjak itu harga sahamnya sideways cenderung turun. Tiba-tiba kenyataan tersebut dianggap angin lalu dan yang paling penting adalah kasus Yum!

Bila kita melihat angka performa yang umum dipercaya orang sebagai yang utama, sales dan net income...

Dan kemudian kita melihat chart saham PZZA (note IPO PZZA mulai di Mei 2018)...harganya sideways, lalu akhirnya anjlok di awal Maret 2020. Mengapa harga sahamnya tidak naik padahal 2019 was a good year dan dari tahun ke tahun secara konsisten menunjukan improvement?

You might as well give up mencari alasan fundamental. Sales PZZA naik terus, begitu juga net income. Trump card ‘sentiment’ kemudian dikeluarkan. Angin berlalu, dan sekarang ‘aha, alasan fundamental: Yum!’

Tapi....bagaimana kalau apa yang biasa orang lihat: net income, seringkali memberikan big picture performa yang salah? Kritik net income ada banyak ditulis di literatur bisnis. Disini saya langsung memberikan big picture yang jauh lebih baik: EVA.

2019 was not a good year for PZZA, dan ini adalah kemerosotan yang sudah dimulai sejak tahun 2017. Why is this happening? Analisa lebih dalam memberitahu saya kalau EVA merosot karena manajemen PZZA ekspansi agresif, tapi hasilnya tidak memadai. Ini adalah konsep ‘diminishing return’ at practice.

Pembukaan cabang baru restoran Pizza Hut saat ini memerlukan sekitar Rp 740 juta (PHD sekitar setengahnya). Franchise yang dibeli dari Yum! ini seiring waktu semakin mahal (naik sekitar 3%/tahun) dan berlaku selama 10 tahun. 10 tahun berikutnya kena renewal fee. Biaya investasi semakin mahal, return yang dibutuhkan juga semakin tinggi. PZZA tidak mendapatkan return itu. It is now too heavy to grow without sinking any further. Chart dibawah jelas menunjukan investasi agresif terjadi sejak 2018.

Sebagai ilustrasi seberapa besar langkah investasi agresif ini, sales growth di 2019 tercatat 11,5%. Looks good. Tapi karena investasinya besar, sales perlu grow 25% hanya untuk mempertahankan EVA, dan lebih lagi untuk meningkatkannya. Aggressive expansion is costly. Tapi manajemen dan investor kehilangan perspektif ini bila memandang net income sebagai sacred number.

Analisa di atas adalah background utama kondisi PZZA saat ini dan mungkin ke depan. Saya melihat di Q1 2020 jumlah aset semakin besar, sebuah tanda ekspansi masih dilakukan. Bad news. Dan sekarang pandemi. Hampir dipastikan sales menurun di tahun ini. Apabila kita berasumsi sales sepanjang Q2-Q4 turun 30%, maka total sales 2020 akan lebih kecil 22% dari tahun lalu.

Walaupun tidak ada kontraksi sales di tahun ini, EVA masih tetap akan terkontraksi karena efek ekspansi yang masih berlanjut. Dengan adanya pandemi, efek lain yang saya duga adalah PZZA akan (dan memang sedang) gencar melakukan diskon. Penurunan operating margin (NOPAT margin) is on the table. Perkiraan saya, operating margin bisa tergerus 230bps, lebih rendah dari level 2015, dari 5,6% di tahun lalu ke 3,3% tahun ini. Net efeknya....

PZZA akan menjadi salah satu perusahaan yang performanya berubah banyak dari sebelumnya mencetak EVA positif (wealth creator) menjadi EVA negatif (wealth destroyer) di tahun ini dengan kontraksi EVA momentum 4%.

Walaupun tanda adanya pandemi, PZZA saat ini sudah terlalu berat dan lebih baik menutup beberapa cabangnya. Pandemi saat ini mungkin menjadi trigger kuat untuk melakukan hal tersebut. Pandangan awam umumnya melihat kata ‘penutupan cabang atau downscale’ sebagai hal yang identik dengan buruk. Not always the case with EVA. Untuk perusahaan yang sudah heavy dimana ‘diminishing return’ sudah terjadi, ‘downsizing’ adalah hal positif untuk EVA, dan begitu juga untuk investor.

Apakah perubahan besar ini sudah diantisipasi pasar (priced-in)? Menurut saya belum. Di record low kemarin, PZZA masih mengimply kalau investor masih melihat PZZA sebagai wealth creator (memiliki NPV positif) sehingga EV/Capital masih di atas 1.

Saya pikir kondisi saat ini kondusif untuk menggiring investor kembali menilai PZZA dengan prospek EVA yang jauh lebih rendah di tahun ini. Fibonacci projection yang saya lakukan menunjukan confluence zone di level 435 dan 350. Indikator momentum stuck di bawah kedua moving averagenya. Seringkali menjadi tanda sebelum sharp decline yang kita saksikan saat ini unfolding.

Gabungkan kedua paragraf terakhir, Anda akan melihat kalau saya pikir PZZA akan membentuk new low dengan support signifikan (potential turning point) antara 435 atau 350.