EVA on IPO: SEMA (Semacom Integrated)

Ketika ada perusahaan yang berpotensi mendukung perubahan ke renewable energy seperti SEMA, saya mengedepankan analisa perusahaan ini dahulu (seharusnya saat ini Cimory).

Produk utama SEMA adalah control panel yang mengatur arus listrik fasilitas produksi pabrik. Selama 3 tahun terakhir, revenue dari control panel bertumbuh sekitar 6,6% per tahun.

Q2 2021 data: LTM

Apa yang menarik saat ini adalah SEMA di tahun 2021 masuk menjadi provider baterai lithium yang berasal dari supplier lithium, Fiberhome, sebuah perusahaan yang induknya sebuah SOE China.

Jika dominasi electric vehicle (EV) menjadi kenyataan, segment yang saat ini kecil akan memiliki potensi paling besar sebagai game changer untuk SEMA. Di dalam dunia yang ideal, sumber listrik yang disimpan di dalam baterai lithium akan berasal dari renewable energy. Dalam kenyataan, most likely, sumber listrik tersebut akan diprovide oleh PLN dari batu-bara.

Dengan kondisi scarcity sumber energy saat ini di berbagai belahan dunia, PLN most likely akan menunda dulu perkembangan stasiun pengisian kendaraan listrik umum (SPKLU). Penggunaan batu-bara akan dibatasi untuk kebutuhan pembangkit listrik domestik dan ekspor, bukan untuk EV. Kecuali, by some miracle, PLN berubah haluan mengembangkan renewable energy secara agresif.

Implikasinya, saya tidak melihat ‘game changer’ dari segment lithium battery saat ini. Tapi mungkin ketika tekanan supply batu-bara sudah jauh mereda, mungkin ceritanya berbeda. Perkembangan segment lithium battery perlu dipantau.

Jadi, bagaimana dengan harga saham SEMA?

SEMA baru IPO pada tanggal 14 Januari 2022 di 242/share. Nilai perusahaan yang ditawarkan saat itu (market cap) sebesar Rp 326 Miliar ketika IPO, dengan klaim kreditur sebesar Rp 51 Miliar. Dengan kata lain, untuk membeli seluruh perusahaan SEMA, investor perlu membayar sekitar Rp 380 Miliar.

Hal pertama yang perlu kita ketahui, investor awal SEMA (shareholder dan kreditur) telah menanamkan modal (invested capital) sebesar Rp 112 Miliar, sebagian besarnya tertanam di produk control panel di gudang dan kredit kustomer yang baru dibayar sekitar 4-6 bulan. Jadi ada gap besar (sekitar Rp 214 Miliar) antara modal awal investor dengan harga penawaran SEMA ketika IPO. Gap besar ini, seandainya masuk akal, pastinya terjadi karena bisnis SEMA profitable.

Sayangnya, tidak demikian. Sejauh ini, bisnis SEMA tidak bisa dikatakan economically profitable. Return on capital bisnis SEMA berkisar antara 7-9%, hardly satisfying.

Dengan kondisi bisnis yang mostly mendeliver return dibawah cost of capitalnya, saya pikir sebuah offer yang mendekati modal awal investor (invested capital) sudah termasuk generous offer.

Tapi, dan lagi, bukan itu yang terjadi. Ketika IPO di 242/share, SEMA memberikan offer jauh di atas invested capital. EV/Capital mencapai 3,4 yang mengimply ekspektasi kalau bisnis SEMA bisa mendeliver NPV positif sebesar Rp 271 Miliar. Setidaknya hingga saat ini, kita tahu kalau bisnis SEMA bahkan tidak bisa mencetak EVA positif.

Problem utama dalam mencari investing opportunity di SEMA adalah nilai invested capital SEMA sangat kecil ketika kita membuatnya on a per share basis. Seperti yang saya katakan, invested capital SEMA sekitar Rp 112 Miliar. Setelah kita mengeluarkan klaim kreditur (net debt), nilai ini menjadi Rp 60 Miliar. Dengan jumlah saham beredar saat ini di sekitar 1.347 juta lembar, net capital per share SEMA sekitar 44/share. Jadi, di bawah dari apa yang diperbolehkan oleh regulasi bursa (50/share). Idealnya, saya ingin harga dibawah 44/share karena SEMA tidak bisa mencetak economic profit dan tidak ada alasan bagus untuk saya mengapa EVA bisa mengalami transformasi, setidaknya at any time soon.

Dalam kondisi seperti ini, dimana regulasi bursa menjadi barrier, pendekatan rasional perlu lebih kreatif. Clearly, dari apa yang saya lihat, harga IPO SEMA (242/share) itu excessive. Saya bisa expect harga saham perusahaan ini jatuh banyak dari harga IPO. Di lain pihak, 50/share juga excessive karena batasan regulasi. Selagi bisnis SEMA tidak economically profitable, tapi tidak jauh-jauh amat. Seperti yang saya mention di awal, ROIC SEMA sekitar 7-9%. Inadequate, but not that bad. Tapi problemnya, 50/share is really, really bad, karena alasan regulasi. Untuk sementara, sebagai jalan tengah, saya prefer memberi patokan dahulu, 35% dari harga IPO di 85/share.

Berikutnya, kembali ke Cimory.