EVA on IPO: TLDN (Teladan Prima Agro)

Pembaca lama tahu kalau saya memiliki porsi substantial di saham perusahaan sawit. Perkembangan economic profit perusahaan-perusahaan ini dan harga CPO selepas dari Maret 2020 membuat saya terus menerus mencari peluang untuk menambah stake lebih besar. IPO TLDN tentunya menarik perhatian saya, much more so than GoTo yang market capnya terlalu ganas untuk dipertimbangkan (market cap GoTo ketika baru IPO sudah sejajar dengan masa puncaknya Unilever (UNVR)).

Ada potensi value yang enormous di perusahaan sawit. Obviously, it has everything to do with CPO price. Seperti yang saya terangkan di analisa gambaran besar saham CPO sebelumnya, ada big gap besar antara gross margin dengan harga CPO saat ini. Apa yang kemungkinan terjadi adalah market ekspor masih bisa memilih CPO asal Malaysia (inventorynya masih cukup) yang harganya lebih murah karena tarif ekspor mereka jauh lebih rendah dari CPO Indonesia. Negara dan produsen sawit saat ini memiliki pandangan berbeda yang hasilnya sejauh ini berupa kelangkaan minyak goreng di pasar domestik. Obsesi penerapan tarif ekspor CPO ini bisa dimengerti kalau kita mempertimbangkan posisi kas negara yang membutuhkan USD.

At any rate, apapun narasi yang sesungguhnya terjadi, saya melihat perkembangan real di sektor sawit. Di analisa big picture CPO sebelumnya, saya menunjukan key value driver perusahaan CPO masih bermasalah. Ada hambatan signifikan untuk perusahaan sawit dalam memanfaatkan harga market CPO saat ini. Selagi ini masih berlaku hingga saat ini, kita bisa melihat peningkatan gradual di gross margin sepanjang tahun 2021. Distorsi terjadi, tapi kekuatan market sepertinya sulit dibendung.

Dalam konteks key value driver ini, TLDN menunjukan superioritas dari perusahaan sawit lainnya. Gross margin (excluding depreciation & ammortization) TLDN di Q3 2021 mencapai 50%. Historically, gross margin TLDN jauh lebih tinggi dari kebun sawit AALI yang sudah tua. Dari laporan Q4 2021, kita bisa tahu trend kenaikan gross margin di CPO producer masih berlanjut, jadi reasonable untuk expect gross margin TLDN juga lebih tinggi saat ini.

Karena besarnya efek perubahan gross margin (maksud saya potensi gross margin yang bisa dicapai dengan market price CPO saat ini) terhadap EVA, data komparasi TLDN di atas seperti sebuah proposisi investasi yang bagus. Saya membagikan hasil research IPO yang saya beri judul EVA on IPO. Sejauh ini saya tidak menemukan IPO yang worth the risk dan menawarkan potential return signifikan. Bank Artos (JAGO) seperti sebuah kejanggalan. Tapi itu adalah bubble dan tampaknya baru meletus sekarang. Jadi TLDN tampaknya membawa chapter baru di IPO yang worth it.

Deal Breaker Consideration

Let’s start with the obvious fact. Tidak sepert saham sawit lainnya yang sudah lebih dari 6-7 tahun mengalami downtrend signifikan, TLDN baru IPO. Big bear market di saham perusahaan yang mengalami turnaround adalah background yang membuat potential return signifikan dengan very little risk bisa menjadi mungkin. TLDN tidak mempunyai background big bear market ini.

Selagi ada alasan bagus untuk percaya kesamaan potential return di suatu sektor yang memiliki kesamaan economic profit driver, tapi absennya background bear market untuk saham IPO ini membuat saya lebih picky.

Dengan gross margin jauh di atas peersnya, TLDN adalah perusahaan sawit publik pertama yang saya lihat bisa mencetak economic profit (EVA) positif di sepanjang tahun 2021. By the end of 2021, EVA TLDN akan lebih besar dari Q3 2021 (LTM) di chart bawah.

Alasan utama mengapa kenaikan gross margin di EVA TLDN signifikan terjadi karena perusahaan komoditas seperti CPO memiliki fixed cost yang substantial seperti yang pernah dulu saya jelaskan lebih detail untuk BWPT.

As of Q3 2021, thanks to its gross margin improvement, tingkat efisiensi fixed asset (lahan sawit) TLDN sudah hampir setara dengan salah satu produsen CPO terbesar yang paling efisien, AALI. Fixed asset charge (porsi fixed asset cost di dalam EVA margin) TLDN di Q3 2021 mencapai 12%. In comparison, fixed asset charge AALI konsisten di range 11-15%.

Seiring dengan kenaikan pricing harga jual, tingkat efisiensi lahan juga meningkat. Perusahaan komoditas menikmati double effect dari 2 key value drivers yang berbeda ketika harga komoditas mereka naik. Analisa yang hanya melihat dari sisi margin dan revenue akan kehilangan development value driver signifikan yang baru bisa dilihat dengan balance sheet.

Potensi EVA improvement di perusahaan sawit, termasuk TLDN masih sangat besar kalau mereka bisa menghilangkan distorsi yang menghalangi mereka untuk mendapatkan full benefit dari harga market CPO saat ini.

Dengan pandangan di atas, saya masih bisa menelan harga beli yang membutuhkan growth opportunity, but not so much.

Tapi tampaknya management TLDN mengambil full advantage periode kenaikan CPO ini ketika mereka IPO.

Estimasi EVA dalam 12 bulan terakhir Q3 2021 sebesar Rp 200 Miliar. Kalau kita berasumsi tidak ada perubahan di economic profit TLDN, maka NPV (Net Present Value) TLDN sekitar Rp 1,8 Triliun (Rp 200 M/11%). Problemnya, ketika IPO di harga 600/share, harga tersebut mengimply NPV sebesar Rp 6,7 Triliun. It’s an enormous NPV growth expectation. Itu yang diimply dari market cap Rp 7,7 Triliun ketika IPO.

Sebagai gambaran lebih lanjut seberapa besar nilai IPO ini, kita bisa mengambil skenario kenaikan gross margin lebih lanjut, which is very reasonable. Reported gross margin (including depreciation) di Q3 2021 sebesar 37%. Kalau kita assume gross margin bisa lebih tinggi lagi, katakan mencapai record breaking 50%, EVA TLDN akan melonjak dari Rp 200 Miliar saat ini menjadi Rp 525 Miliar. Naik 162%. Tapi bahkan dengan kenaikan EVA sebesar itu, nilai NPV masih Rp 4,7 Triliun tanpa improvement lebih lanjut. Masih lebih rendah dari harga IPOnya.

Dengan kata lain, harga IPO TLDN tinggi. Investment opportunity memerlukan improvement substantial.

Bullish Consideration

Of course, ada kemungkinan potensi EVA dengan harga CPO saat ini jauh lebih tinggi dari apa yang saya bayangkan di atas. Indeed, kalau gross margin ini bisa mencapai 60% (bukan 50%), ekspektasi market di harga IPO akan terlampaui. Berita baiknya, gross margin 60% ini bukan spekulasi liar dalam pandangan saya. Estimasi yang saya lakukan di BWPT menunjukan kalau potensi terbesar dengan harga CPO saat ini bisa menghasilkan gross margin (including depreciation and ammortization) sebesar 55% (vs 21% di 2021).

Ada potensi TLDN bisa melampaui ekspektasi market di skenario ideal yang membuat perusahaan sawit mencetak record-breaking economic profit. Ideal, but it is possible dengan harga market CPO saat ini.

Perubahan besar ini very likely baru terjadi kalau market eskpor subur (menjual dengan market price ke market domestik hampir dipastikan tidak bisa diterima secara politik). Pemulihan serapan ekspor ini memerlukan setidaknya satu hal terjadi: Pertama, pemerintah menarik kembali tarif ekspor sehingga membuat pricing CPO kembali kompetitif dengan CPO Malaysia. Kedua, inventory CPO Malaysia sudah tidak bisa memenuhi demand asing. Indeed, saya melihat trend penurunan tajam stock CPO Malaysia sejak tahun 2019.

Saya pikir kita sudah mendapat cukup informasi untuk menjawab pertanyaan terpenting: Is it worth it?

Tanpa ambiguitas, saya bisa mengatakan hanya ada satu skenario yang membuat TLDN investible: kelanjutan peningkatan gross margin. Saya menilai peluang skenario tersebut very likely. Saya telah melihat improvement gross margin (dan dengannya, EVA) di semua perusahaan sawit sepanjang tahun 2021.

Dari sini, pertimbangan berikutnya adalah posisi TLDN di antara saham sawit lainnya. Dalam konsiderasi lebih lanjut ini saya sulit melihat potential return TLDN bisa kompetitif dari saham sawit lainnya. Saham sawit lainnya telah mengalami big bear market lebih dari 7 tahun. TLDN baru datang IPO dengan harga tinggi. Walaupun pada ujungnya di skenario EVA improvement saya cukup confident kalau semua saham sawit naik substantial semua, tapi TLDN kehilangan komponen penting untuk superior return: long downtrend, dan harga IPOnya sama sekali tidak membantu.