EVA Brief: AUTO (Astra Otoparts) Q3 2021

Beberapa hari ini saya mencari kesempatan trading lain setelah exit trading dari BBNI (di tulisan BBNI saya menjelaskan teknik yang saya gunakan untuk exit, yang kemudian sejauh ini menjadi pivot signifikan). Setelah melalui proses seleksi awal dan lebih lanjut, saya berubah pikiran untuk kembali invest dengan modal yang lebih besar karena ada kesempatan bagus untuk invest. Kandidat yang ada di pikiran saya saat ini adalah saham real estate dan saham SRIL ketika suspendnya dibuka (Problem utamanya pernah saya kemukakan di analisa SRIL terakhir. Jika kita melihat perkembangan restrukturisasi utang yang diajukan SRIL saat ini dan jumlahnya, sepertinya saya benar).

Sekarang, pemerintah mewajibkan test emisi kendaraan dengan timing COP 26 (pertemuan tahunan PBB yang meminta komitmen negara anggotanya untuk memenuhi janji mereka sendiri agar bumi bisa tetap ditinggali manusia secara beradab). Most likely, test emisi ini adalah greenwash. PT PLN berencana untuk menambah 43% PLTU baru sampai tahun 2030. Sebagian besarnya akan bersumber dari batu-bara. Dugaan saya, dibalik mandat uji emisi ini adalah tim lobby dari grup Astra yang mengikuti trend mencari extra money di saat sulit dengan bantuan regulasi.

AUTO adalah salah satu kandidat awal saya ketika mencari trading opportunity. Kriteria trading saya simple: PBV<0,7 dan memiliki likuiditas untuk trading. Perkembangan dengan greenwash bernama uji emisi ini membuat saya ingin melihat AUTO lebih dalam, siapa tahu bisa menawarkan investing opportunity.

Dalam analisa AUTO di pertengahan tahun lalu, saya melihat EVA AUTO akan berada di level terburuknya mendekati tahun 2015. It was pretty spot on. Apa yang terjadi sedikit lebih parah karena anak perusahaan PT Denso Indonesia (DNIA) ikut mengalami kontraksi margin. Kejadian yang mirip dengan tahun 2015. Perusahaan komponen otomotif sepertinya memiliki fixed cost yang tinggi sehingga kontraksi pada revenue berujung pada penurunan operating margin yang signifikan.

*Q3 2021: LTM

Dengan kondisi buruk tahun 2020, saya menilai kalau low point sekitar 600/share masih belum separah apa yang bisa terjadi. Nilai AUTO bisa lebih rendah kalau investor percaya kondisi buruk tahun 2020 akan berlangsung. Tapi AUTO tidak pernah mencetak new low. Apa yang terjadi kemudian di sepanjang tahun 2021 adalah EVA improvement. Investor tampaknya benar untuk tetap mempertahankan optimisme mereka sehingga tidak membuat new low. Pada point ini (Q3 2021), tampaknya kondisi terburuk tahun 2020 tidak berlangsung, dan yang lebih penting, dengan kondisi perusahaan saat ini, harga saham 600/share terlihat pesimistis. Apa yang terjadi di low 600/share tahun 2020 adalah investor menempatkan ekspektasi MVA (NPV) AUTO sebesar minus Rp 6,8 T. Dengan kondisi di LTM Q3 2021 saat ini, seandainya EVA AUTO bisa dipertahankan, maka NPV bisnis real AUTO sekitar minus Rp 4,7 T. Certainly, market memperkirakan hal yang lebih buruk di tahun 2020.

*MVA = NPV that is expected by investors based on share price

*CVA = NPV assuming constant current EVA

Kita perlu mengerti kalau improvement AUTO saat ini lebih menunjukan rebound ke kondisi sebelum pandemi, seperti yang bisa kita lihat juga dengan apa yang terjadi di anak perusahaan DNIA. Dengan kata lain, general observation di analisa sebelumnya masih berlaku: AUTO adalah perusahaan yang economically unprofitable, bila kita berasumsi cost of capital 11%. ROIC AUTO saat ini berada kembali di range business as usual 5-7%, jadi konsisten mencetak EVA negatif a.k.a economically unprofitable. Selagi saya bisa expect kalau low penting sudah terjadi di tahun 2020, saya akan berhati-hati dalam memasang target bila mendekati EV/Capital 1. Historically, investor AUTO juga cenderung cepat menyesal ketika mereka memberi valuasi AUTO sebesar EV/Capital di atas 1. Generally, investor AUTO optimistis, tapi tidak untuk waktu lama.

Dengan kata lain, saya bisa expect kalau market cycle AUTO sudah menyentuh titik extreme low pointnya, dan ini menyediakan ruang untuk siklus optimisme untuk kembali masuk. Improvement nyata AUTO di tahun ini memberi indikasi positif. Tapi investor perlu memikirkan rational boundary. Sekarang kita memiliki development yang berpotensi positif terhadap EVA, walaupun untuk sementara: test emisi. Regulasi ini bisa mendongkrak revenue spareparts. Apabila tim lobby Astra ada dibalik ini, this is to be expected.

Jadi kita bisa expect kenaikan EVA lebih lanjut di akhir tahun ini dan tahun depan. Tapi EVA improvementnya most likely tidak akan signifikan karena AUTO bergerak di range ROIC yang lebih kecil dari cost of capitalnya, dan saya tidak berpikir kalau benefit additional revenue terhadap struktur fixed costnya bisa signfiikan, kecuali ada alasan kalau operasi AUTO tidak efisien, which is highly unlikely. Tapi perkembangan EVA ini, ditengah background perubahan market cycle AUTO (kita mungkin telah melihat titik extreme di low 2020), mungkin cukup untuk memancing investor untuk percaya kalau value AUTO berada jauh di atas EV/Capital 1. Di tahun 2014, market peak AUTO pernah mencapai EV/Capital 2,1. Itu optimsime yang extreme, jauh di atas realita, dan investor segera menyesalinya. Chart MVA di atas menunjukan betapa besarnya ekspektasi investor yang terkandung dalam EV/Capital 2,1 ini. Expected NPV (MVA) mencapai Rp 11,6 T selagi bisnis real AUTO secara konsisten mencetak EVA negatif! Clearly, mengharapkan AUTO bisa kembali ke harga puncaknya membutuhkan kebangkitan ekspektasi investor yang jauh dari realistis.

Di bawah ini adalah game plan kalau akhirnya saya memilih AUTO.

RSI memberikan signal ‘failed divergence’ yang didetect oleh indikator Composite Index (bagian yang dilingkari di Composite Index). Ditambah dengan struktur up-down-up di bull leg yang dimulai dari akhir September 2021, saya expect AUTO masih akan turun (struktur up-down-up tajam seperti ini seringkali adalah struktur koreksi). Jadi dalam pandangan saya, bearish secara technical. Saya expect support kuat di sekitar 900/share (garis putus-putus), dan AUTO tidak membuat historic new low. 900/share ini akan memberikan saya Margin of Safety yang saya terima untuk keputusan investasi karena saya expect perkembangan EVA di tengah perubahan market cycle AUTO akan mengantar AUTO menembus recent resistance (H1) dan setidaknya mencapai resistance signifikan berikutnya (H2). H2 berada dekat di 1.700/share. Di point tersebut, EV/Capital masih 0,8 dan MVA minus Rp 1,8 T. Masih lebih tinggi dari realita apabila EVA saat ini tidak berubah (NPV sebesar minus Rp 4,7 T (COV)), tapi saya mempertimbangkan minor improvement EVA dalam waktu dekat dan di tengah mood investor AUTO yang baru keluar dari doom and gloom. Seandainya AUTO tidak turun dulu, saya masih memiliki kesempatan di tempat lain.