EVA Brief: HOKI (Buyung Poetra Sembada) Q3 2021

Di analisa terakhir di Mei 2020, harga saham HOKI saat itu 173/share (atau 690/share pre-stock split). Analisa EVA dan implikasinya dengan expected market saat itu menunjukan kepada saya kalau saat itu HOKI ‘not too hot, not too cold’. Tidak lama kemudian, HOKI melanjutkan bull marketnya sampai ke 330/share di Februari 2021. Seperti bisa di expect, dan akan saya tunjukan nanti, 330/share was too hot.

Di bawah ini adalah chart HOKI dengan label Elliott Wave dan trendline yang memberikan perspektif penting untuk pertimbangan investasi selanjutnya. Bagian panah adalah ketika analisa Mei 2020 dilakukan – pada waktu itu area tersebut ‘not too hot, not too cold’.

Seperti yang price chart di atas tunjukan, dalam pandangan saya, HOKI telah menyelesaikan wave 5 di awal 2021 dan long term bull market HOKI telah berakhir. Recent small upswing menunjukan market weakness yang gagal melebihi trendline tersebut.

Sekarang, HOKI kembali ke 159/share. Sedikit lebih rendah dari area yang ketika itu saya sebut ‘not too hot, not too cold’. Pertanyaan paling penting adalah ‘apa yang berubah? Jika ada yang berubah, seberapa signifikan?’

Dari chart teknikal di atas jelas jawabannya keadaan sudah berubah. Bull market HOKI 2017-awal 2021 sudah berakhir. Sekarang saya akan melihat realita fundamentalnya.

Pre-pandemi, assessment saya tentang HOKI adalah perusahaan ini memiliki economic moat karena produsen beras bersikap seperti kartel dan dilindungi oleh kebijakan pemerintah yang menolak impor beras yang lebih murah. Kebijakan pemerintah ini memberikan kontrol kepada kartel beras untuk mematok harga tinggi sehingga mereka secara persistent bisa mencetak economic profit positif dengan ROIC di atas 15%. Tapi pandemi merubah keadaan.

Beras disini memiliki tingkatan. Ada beras rakyat, beras middle-segment, dan beras premium. Beras HOKI adalah beras middle-segment. Beras rakyat adalah apa yang kita makan di warteg dan nasi goreng jalanan. Beras rakyat ini adalah bentuk subsidi pemerintah.

Sebelum pandemi, customer yang terbiasa dengan beras middle-segment, untuk alasan kualitas, akan memilih beras middle-segment. Berhubung masyarakat Indonesia makan nasi, perubahan trend di konsumsi beras middle-segment ini memberikan gambaran realita seberapa besar dampak krisis selama pandemi ini terhadap middle-segment. Di bawah ini adalah perkembangan revenue HOKI (Q3 2021 = LTM).

Revenue HOKI semakin parah. Pada keadaan saat ini, revenue hanya sekitar 50% dari pre-pandemi 2019. Trend revenue produsen beras middle-segment ini menunjukan kalau middle-segment Indonesia runtuh. 2021 bukan recovery. It’s collapsing even further now. Saya bisa expect kalau konsumsi beras rakyat saat ini jauh meningkat.

At any rate, proteksi impor beras dari pemerintah jelas tidak bisa melindungi kartel beras dari efek jatuhnya income middle segment. Net effect dari kondisi ini adalah EVA HOKI jatuh bebas dan semakin parah. Economic profit menjadi merah, ROIC hanya 4%. Keadaan sudah berubah total untuk HOKI.

Perubahan drastis EVA HOKI ini tidak terlepas dari ekspansi pabrik yang baru beroperasi di tahun 2020. What a timing to make a big investment! Seperti yang chart fixed asset dibawah tunjukan, management HOKI masih berada dalam delusi kejayaan tahun 2018-2019. Tanpa adanya pemulihan keadaan di middle-segment, keputusan management khususnya selama 2 tahun terakhir akan berujung ke kontraksi EVA lebih lanjut.

Tidak hanya HOKI punya background market top 2021 yang ‘too hot’, tapi sekarang kondisi bisnis HOKI juga sudah jauh berbeda – for the worse. Chart di bawah memberikan gambaran seberapa extreme ekspekasi EVA growth investor di market top 2021 (di chart, market top ini saya geser ke 2020 agar Q3 2021 menunjukan harga saham saat ini).

Seperti yang bisa dilihat, market top awal tahun 2021 tidak masuk diakal, bahkan dengan basis performance tahun 2019, apalagi dengan kondisi EVA yang sudah terjun bebas sejak tahun 2020.

Conclusion

Kombinasi optimisme extreme di background dan genuine economic profit decline ini memberi saya basis untuk pandangan kalau HOKI saat ini berada dalam bear market besar dan saya bisa expect harga di bawah IPO, dibawah net capitalnya. Seperi yang bisa dilihat di chart di atas, net capital HOKI berada di bawah 100/share.

Tanpa adanya reversal kondisi middle-segment, saya tidak melihat EVA recovery signifikan di HOKI. Unfortunately, saya sulit membayangkan reversal di middle-segment. Tidak bisa dibayangkan apabila utang dalam USD masih signifikan** dan pemerintah terlalu takut dengan kata defisit. Sayangnya, keduanya adalah kondisi kita saat ini.

Side note

**Untuk melihat gambaran seberapa rapuh situasi saat ini karena utang dalam USD, pembaca bisa mengikuti perkembangan SRIL (Sritex) – perusahaan tekstil terbesar di Indonesia dan Asia Tenggara. Foreign lender tidak menunjukan keinginan berkompromi, dan agenda mereka adalah de-leveraging. Big problem is, Bank Indonesia tidak bisa print dollar, dan mereka tidak ingin menerima rupiah. SRIL adalah gambaran apa yang terjadi ketika pokok utang dalam USD sudah jatuh tempo, tapi foreign lender tidak bersedia me-replenish sebagian besar jumlah pokok yang jatuh tempo tersebut. Walaupun SRIL akhirnya bisa mendapat kompromi, itupun sangat sulit. Kebanyakan perusahaan lainnya kemungkinan besar tidak bisa lolos. Seperti yang disuarakan oleh IMF tahun lalu, perlu adanya kompromi untuk restrukturisasi global debt secara besar-besaran, khususnya untuk foreign lending dimana bank sentral negara tidak bisa print mata uang foreigner tersebut.**