EVA on IPO: ZYRX (Zyrexindo Mandiri Buana)

Kita telah melihat kenaikan-kenaikan fantastis selama pandemi di apa yang bisa dibilang saham teknologi. 2 yang paling notable adalah DCII dan ARTO. Saya baru membahas ARTO (Bank Jago) di analisa sebelum ini dan apa yang saya temukan adalah market bubble. Rasanya tidak perlu menelaah DCII. Jadi dengan semangat bubble, saya penasaran apakah ada kesempatan di TMT (tekno media telco) yang masih belum dibalonkan? Mungkin saham yang baru IPO seperti ZYRX.

ZYRX menjual laptop bermerk Zyrex. Here is how it works: ZYRX mengimpor komponen laptopnya sebagian besar dari sebuah perusahaan di Guangdong, China, merakitnya disini dengan mencantelkan brand Zyrex, lalu menjualnya ke PT Afirmasi Indonesia Online untuk disebar ke retailer lainnya dengan harga jual di bawah Asus. Tidak seperti produsen laptop terkenal seperti Asus, Lenovo, dll, Zyrex memiliki zero R&D. Dengan kata lain, semua teknologi dari start to finish berasal dari perusahaan di China.

Sekarang kita lihat EVA. Dari tahun 2019, EVA meningkat drastis. 3-year EVA momentum mencapai 18,7%. Extraordinary. EVA margin saat ini di 13,1%. ROIC 43,2%. Dengan profitability sebesar ini, sales growth masa depan akan berujung ke value tambahan jumbo untuk investornya.

Investor saat ini menilai ZYRX sebesar 5,3 Enterprise Value (EV)/Capital di 630/share. Itu senilai dengan ekspektasi EVA momentum 2,1% per tahun untuk setidaknya 5 tahun ke depan. Ekspektasi itu akan sangat terlampaui bila performance improvement di tahun 2019 dan 2020 bisa terulang. So far, ZYRX tampak promising dan harga sebesar 5,3 EV/Capital bukan ekspektasi yang tinggi bila trajektori EVA 2019-2020 berlanjut. And voila! Management terdengar optimist bisa mencapai sales growth jauh di atas 50% di tahun ini dengan target anak sekolah dan gamer.

Indeed, Asus global memperkirakan personal laptop growth worlwide mencapai 10-15% di tahun 2021. Most importantly, apabila ZYRX bisa mempertahankan profitabilitasnya, revenue growth dengan proyeksi global saja kemungkinan besar sudah cukup untuk memenuhi ekspektasi investor, apalagi sampai di atas 50%. Pertimbangan semua hal ini membuat saya memasukan uang ke rekening RDN. Tapi......

Here’s the thing. Perusahaan yang baru IPO mempunyai track record yang sulit dipercaya ketika akan IPO. Jadi sejauh ini kita melihat perkembangan EVA ZYRX fantastis. Apa penyebab utamanya? Gross margin ZYRX meningkat tajam dari 18% di tahun 2018 menjadi 29% di tahun 2020. Bagaimana bisa begitu? Sayangnya, mencari keterangan di Annual Report tidak membawa saya apa-apa. Penjelasan gross profitnya adalah salah satu yang terburuk yang saya jumpai (sebenarnya cukup umum untuk perusahaan disini. Saya bias karena belum lama ini membaca berbagai financial report perusahaan asing yang sangat detail di bagian MD&A). Sama sekali tidak ada keterangan yang memberi insight dan terlebih lagi, angka yang diberikan management salah! (cek di bagian MD&A. gross profit yang direport Rp 75 M. Seharusnya Rp 65 M (Rp 223 M – Rp 158 M = Rp 65 M). Absennya penjelasan dari management untuk hal krusial (yang seharusnya mereka tahu menjadi alasan utama improvement) memberi red flag bagi saya. Belum lagi, tidak ada ralat untuk angka krusial ini di penjelasan berikutnya (management tetap mengatakan gross profit Rp 75M)!

Secara jujur, kesalahan pencatatan ini baru saya tahu belakangan. Ada alasan lebih besar yang membuat saya sangat ragu terhadap gross margin tinggi ini. Sebelumnya, saya melihat bagaimana gross margin produsen laptop besar lainnya. Ada perkataan, ‘when something is too good to be true, it usually is’. Saya mempelajarinya di GMFI*. Dibawah ini kita bisa lihat kalau gross margin ZYRX jauh di atas gross margin produsen laptop ternama seperti Asus, Lenovo, dll dengan pengecualian Dell.

Jadi, gross margin ZRYX kelihatannya seimbang dengan Dell. Tapi Dell tidak hanya menjual laptop. Dell juga dominan dalam memberikan service cloud. Segment personal laptop Dell sendiri memiliki gross margin sekitar 15-20%. Dengan demikian, kecuali Acer yang bermasalah, kita bisa lihat kalau gross margin produsen laptop sedikit lebih tinggi dari 15%. Dan semua produsen ini mendevelop laptop mereka, tidak seperti ZRYX. Rasanya lebih masuk akal kalau perusahaan yang melakukan R&D, menghasilkan patent, memiliki pricing power yang lebih tinggi daripada yang tidak. Dan pricing power ini diterjemahkan dengan gross margin yang lebih tinggi.

Perbandingan tersebut, ditambah dengan angka salah yang persisten di pembahasan management membuat saya sangat ragu gross margin ZRYX ini bisa sustainable. Kita perlu ingat kalau gross margin ZRYX meningkat tajam menjelang IPO, jadi kita tidak bisa menutup mata dengan kemungkinan adanya manipulasi seperti berbagai macam deal sementara yang akan langsung hilang setelah IPO.

Seandainya gross margin ZRYX akan segera mengikuti produsen laptop papan atas, kita akan melihat EVA ZRYX turun jauh. Apabila gross margin di 19%, ROIC akan segera turun dari saat ini 43% menjadi 18%. Tentu saja ZRYX tetap akan economically profitable. Tapi return on capital tersebut tidak bisa menjustify EV/Capital 5,3x seperti saat ini, kecuali dengan revenue growth yang stellar. Saya mungkin tertarik dengan EV/Capital 2x. Itu sekitar 200/share. Itupun masih terlihat sedikit optimistis.

Gross margin 19% adalah upper range produsen laptop yang memiliki R&D kuat. ZRYX tidak ada. Saya tidak yakin kerjasama dengan Pegatron bertujuan utama untuk R&D. R&D menghasilkan patent. Bila Pegatron penting untuk R&D, maka jalan paling jelas adalah akuisisi. Dugaan saya, kerjasama dengan Pegatron dimotivasi untuk mensecure lebih banyak microchip yang setidaknya dalam jangka pendek supplynya sedang ketat. Kelangkaan microchip ini kemungkinan besar akan sangat terasa mulai tahun ini. Tanpa brand premium, kondisi ini bisa menaikan biaya produksi yang tidak bisa di pass-on ke konsumen.

Management Asus menyatakan bisa mempertahankan gross margin (dengan menaikan harga), tapi tidak terdengar cukup meyakinkan untuk saya. Bottom line, saya akan expect gross margin ZYRX stabil di bawah 15% untuk alasan normalisasi (gimmick 2019-2020 sudah hilang) dan kenaikan biaya produksi. Jauh lebih rendah dari level saat ini di 29%.

Tapi ada tanda-tanda kalau flu bubble teknologi sedang melanda Indonesia. Mencari alasan bubble di fundamental adalah kesia-siaan. Tapi analisa fundamental yang efektif memberikan kunci untuk menspot bubble yang terjadi. Bubble semuanya meletus balik ke level yang jauh lebih masuk akal dengan cashflow perusahaan. Semua saham produsen laptop di atas sedang naik daun sejak akhir tahun lalu, jadi ada alasan untuk berharap ZYRX akan ikut kecipratan trend money flows ini. Tapi setidaknya di mata saya, semakin tinggi harga saham ZYRX dari sekarang, semakin jauh harganya dari realita. Antisipasi bubble dengan konsekuensinya pernah saya tulis untuk SOHO. It turned out as expected. No surprise. Bubble terjadi, dan semuanya ujungnya meletus.

Sebagai note terakhir, dibawah ini saya menampilkan perbanding PBV Asus,dkk dengan ZYRX. Dell adalah pengecualian karena service cloud. Jadi selain Dell, ZYRX jelas terlihat memiliki valuasi yang jauh lebih tinggi dari yang lain. Saya pikir ada kesempatan besar investasi di saham komputer. Tapi tidak semuanya. Seandainya risiko mata uang dan akses tidak menjadi rintangan bagi saya, saya akan memilih invest di Asus.

*Sebelumnya saya pernah membuat analisa dengan EVA framework bagaimana investor yang tidak tahu masa depan GMFI (seperti saya) bisa dengan cukup mudah mempunyai banyak kesempatan keluar at zero loss tidak lama setelah IPO apabila ia melihat angka yang tepat dan menerapkan margin of safety. Analisa itu bisa dibaca disini).