EVA Brief: PZZA (Sarimelati Kencana – Pizza Hut) Q4 2021

Sekitar dua tahun yang lalu ketika pandemi belum lama dimulai, saya melakukan analisa PZZA yang di saat itu ramai dibicarakan karena franchise owner Pizza Hut: Yum! di US bangkrut (koreksi: NPC International sebagai pemegang franchise terbesar Pizza Hut mengajukan chapter 11 di 2020. Case pailit NPC ini sudah mendapat resolusi). Hampir seluruh analisa saya saat itu melewati test of time. Pizza Hut masih berdiri di Indonesia, economic profitnya jeblok, dan harga sahamnya menyedihkan sejak IPO. Ketika melihat kembali analisa saya, saya tidak menemukan hal substantial yang bisa saya tambahkan di update ini selain perubahan price of interest.

Past analysis: EVA on IPO PZZA

Tapi record analisa tersebut jelas menunjukan pemikiran saya yang saat itu meremehkan efek dan durasi pandemi yang hingga saat ini belum dinyatakan oleh WHO telah berakhir. Berbeda dengan saat itu, sekarang saya jauh lebih khawatir dengan skenario debt distress ketika saya melihat potential investment. Kegagalan Sritex mendapatkan resolusi hingga saat ini (kreditornya masih ‘say no’), membuat saya khawatir akan potensi berujungnya ke systemic failure. Mayoritas perusahaan akan terkena dampak signifikan apabila kredit mereka tidak bisa di roll-over. Hal ini berlaku terutama untuk yang utangnya dalam USD/non-domestic.

Anyway, saya akan memberikan update EVA PZZA untuk full year 2021.

Overall, as you could expect, tahun 2020 sangat buruk. Untuk pertama kalinya, PZZA tidak bisa mencetak operating margin (EBIT & NOPAT) positif. Tahun 2021 sedikit lebih baik.

Setelah melakukan accounting adjustment yang diperlukan (karena PZZA memiliki operating lease signifikan yang baru diakui oleh PSAK di tahun 2020), kita bisa melihat sumber masalah PZZA terletak di gerainya yang tidak efisien (terlalu banyak), seperti yang saya jelaskan di analisa 2 tahun lalu.

Selagi kita melihat improvement di EBITDA margin, overall picture PZZA yang dilihat melalui EVA jelas masih sangat buruk. Note kalau di tahun 2021 EBITDA margin PZZA berada di record highnya. Most likely due to price increase.

Price increase ini adalah alasan utama mengapa kita melihat EVA improvement di tahun 2021 (EVA momentum 3,6%). Dengan kenaikan harga oil and palm oil, saya cukup yakin price increase PZZA akan berlanjut yang berarti another record-high di EBITDA margin.

Management PZZA mungkin lebih memprioritaskan pricing power daripada customer retention. Tapi kita perlu ingat kalau walaupun sales PZZA menurun (2020: -13,3% ; 2021: -1,1%), tapi EVA membaik karena keputusan pricingnya.

Penurunan sales mungkin terjadi karena perubahan habit customer yang biasanya dine-in. Tapi saya tidak bisa merule-out possibility kalau daya beli masyarakat sudah menurun banyak sejak tahun 2020 dan masih berlanjut hingga saat ini. Data yang saya peroleh dalam analisa produsen beras HOKI mendukung pandangan ini.

To be clear, selagi saya bisa expect further improvement EVA di tahun 2022, tapi kenaikannya tidak bisa saya expect signifikan. Gap antara value yang dicreate PZZA dalam kondisi saat ini dengan market price masih sangat besar untuk melihat adanya margin of safety disini.

Hal positif yang berpotensi menarik minat saya lebih awal adalah apabila PZZA memutuskan untuk menutup gerainya secara substantial, yang saya harapkan terjadi selama tahun 2020 tapi tidak pernah terjadi hingga saat ini.

Dengan kondisi saat ini, PZZA berada di point dimana equity buffernya akan habis apabila kondisi economic profitnya terus berlangsung seperti saat ini (COV).

Di kondisi buruk seperti ini, margin of safety memerlukan rule of thumb. Sejauh ini saya menemukan 30-35% net capital (equity) sebagai buy point yang memiliki high probability untuk mendapatkan setidaknya 100% return sebelum market sadar kembali. Rangeny sekitar 118-138/share. Jadi masih jauh lebih rendah dari proyeksi teknikal 2 tahun lalu.

Berhubung PZZA saat ini masih jauh dari area of interest (saat ini 595/share), saya akan melihat perkembangannya di tahun ini. Kalau management melanjutkan ekspansi gerai dan/atau customer purchasing power lanjut turun, that would be bad. On the other hand, rencana divestasi gerai berpotensi meningkatkan range of interest saya di PZZA.