LPPF (Matahari Dept): From A Strategic Investment POV
- Rio Adrianus
- 4 Okt 2022
- 8 menit membaca
Diperbarui: 7 Okt 2022
*revisi di jumlah investment di bank Nobu*
Kita sedang memasuki periode yang sangat bagus untuk mempertimbangkan berinvestasi di perusahaan-perusahaan high performance. Ini karena saham big names sudah hancur (kecuali banking yang baru di tahap awal). Saham Unilever (UNVR) hancur 70% di low 2022 kemarin dari market peak. Saham LPPF sudah minus 97% di low 2020. In addition, harga saham perusahaan sawit tidak banyak berubah dari low 2020. Very good times, indeed. Ketika saya mulai menulis EVA Brief di sekitar tahun 2018-2019, membicarakan saham UNVR sangat membosankan. UNVR saat itu adalah perusahaan yang sangat kaya, tapi saya tidak bisa melihat bagaimana UNVR bisa membuat saya kaya. Dari investment perspective, keadaan sekarang sangat jauh lebih menarik.
Kalau Anda membaca analisa global market saya di bulan lalu, Anda tahu kalau pandangan saya sangat negatif di real economy: globalisasi dengan backbone China sudah collapse (oh yes, Hang Seng sudah menembus āthin lineā yang mensupport golden age era globalisasi), saham banking secara global sangat bermasalah yang sekarang terlihat jelas di Credit Suisse dan Deutche Bank, komoditas agrikultur dan energy akan lanjut naik, dan rupiah melemah dengan interest rate yang lebih tinggi (sedang berlangsung). Awful times ahead. Tapi harga saham LPPF sudah hancur 97%. Lebih dari itu, saya percaya analisa di LPPF akan memberikan insight apa yang bisa kita expect di UNVR dan sejenisnya ke depan.
Pembahasan di analisa ini akan berbeda dari analisa perusahaan pada umumnya. Analisa ini saya buat dengan fokus mencari insight strategis untuk stock investment. Pembahasan perusahaan yang lebih mendetail bisa dibaca di analisa LPPF sebelumnya.
Apa persamaan LPPF, UNVR (Unilever), dan MLBI (Multi Bintang)? Dari sektor, LPPF kelihatannya beda sendiri di retail. Tapi put them all together, kita bisa melihat ada ritme disini. Semuanya mendapat kenaikan harga fantastis setelah tahun 2010. Kenaikan LPPF terjadi lebih terlambat di 2012. Market top collapse akhirnya terjadi di semua big market ini. LPPF duluan di 2016, disusul UNVR 2 tahun kemudian di 2018, dan terakhir MLBI di 2019*. Semua perusahaan ini adalah top performance companies di masanya. Dan apapun yang market pundit katakan, real performance UNVR tetap sangat bagus hingga saat ini. Jika Anda salah satu investor (dari banyak) yang terpengaruh oleh market pundit yang percaya investing itu semudah mencari high performing companies, peluangnya bagus kalau Anda invest di area market top setidaknya di salah satu perusahaan tersebut.
*Side note: Kita bisa lanjut dengan market top high-performance company di SIDO (Sido Muncul) Maret 2022 dan BBCA (Bank BCA) saat ini. Saya percaya semuanya sudah membentuk market top untuk waktu yang sangat lama.
Di analisa global market, saya mempoint out kalau bull market kuat sejak tahun 2010 tidak bisa dipisahkan dengan indeks market Hang Seng. Market top UNVR terjadi di market top Hang Seng.
Bagaimana dengan kompetitor Ramayana (RALS)? Same story. Gabungkan chart RALS dengan MLBI, Anda akan segera mengerti untuk tidak melihat market ini secara terisolasi.
*Di chart RALS, bisa dilihat saya menarik satu garis trendline. Angle yang dibentuk sangat penting untuk RALS. Di bagian akhir saya mencantumkan geometric study RALS dengan angle line ini*
Investing di stock market memiliki dua aspek krusial. Pertama, stock investment adalah klaim terhadap cashflow perusahaan tersebut. Kedua, klaim tersebut kemudian dilelang di secondary market (stock market). Untuk aspek pertama, periode growth post 2010 tidak bisa dilepaskan dari Chinese economy growth. Dunia itu sudah berakhir di tahun 2020.
Gabungan dari Chinese growth dan cheap money sejak tahun 2010 kemudian menciptakan harga lelang stock market yang outrageous. Di analisa UNVR, saya mempoint out kalau efek dari excess money ini secara efektif menempatkan ekspektasi growth cashflow (EVA) secara terminal. Tidak ada alasan rasional untuk mengharapkan suatu bisnis bisa menciptakan value-additive growth secara terminal. Tapi ini terjadi untuk segelintir saham-saham dengan big names untuk waktu yang lama. Apa yang lebih penting saat ini adalah semua ekspektasi terminal growth ini pada akhirnya akan di write-off oleh market. Ketika itu terjadi, harga saham perusahaan itu akan jatuh sangat keras untuk waktu yang lama. Write-off terminal growth expectation ini bisa terjadi secara mendadak ketika market akhirnya sadar value-additive growth tidak bisa dipertahankan.
Di bawah ini adalah chart perkembangan market implied expectation sejak golden period LPPF di tahun 2012. Chart ini sangat penting untuk kita mengeri dimana posisi market saat ini untuk market yang mendapatkan premium terminal growth expectation. Chart yang serupa saya share di analisa UNVR. It will be a very useful guide for years to come. Di chart UNVR, saya menyebut chart tersebut ātheoretical valueā. Certainly, ada teori di balik chart ini. Tapi untuk mengindari kesalahpahaman untuk investor awam yang terlalu mudah percaya ada formula penghasil satu angka untuk āfair valueā, saya perlu memberi nama yang berbeda. Chart di bawah dihasilkan dengan model ekstrapolasi recent performance yang diukur dengan EVA momentum. EVA momentum adalah perbedaan EVA, scaled by revenue di tahun sebelumnya. Garis berwarna biru (g = 0%) tidak memasukan terminal growth (g). Model untuk garis biru mengasumsikan ekstrapolasi recent EVA momentum, tapi assume constant EVA setelah tahun ke-10. Garis orange menempatkan terminal growth EVA sebesar 7,2% ke dalam perhitungan, bukan constant. Berhubung data EVA tahun 2020 sangat buruk (LPPF tidak akan bisa bertahan lama kalau kondisi tahun 2020 tidak berubah), input yang digunakan untuk tahun 2020 adalah data EVA tahun 2021.
Ada 2 observasi penting di chart atas. Harga saham LPPF di sepanjang 2013-2016 tidak hanya menunjukan ekstrapolasi recent EVA growth, tapi juga mempriced-in long term growth (g) yang mencapai puncaknya di tahun 2016, padahal EVA momentum LPPF sudah melambat di saat itu. Spotting excessive optimism di market top 2016 bukanlah hal yang sulit bila investor berhenti mendengarkan market pundit dan mulai bertanya apa yang di priced-in oleh market. Kemudian kita bisa melihat betapa cepatnya harga saham LPPF turun sampai ke level yang secara efektif membuang ekspektasi long term growth.
And now, here we are. Anda bisa melihat kalau LPPF sudah mencapai level dimana ekspektasi long term growth secara efektif sudah tidak ada. Saya tidak bisa melihat bagaimana investor bisa melakukan kesalahan fatal bila ia membeli LPPF di harga saat ini. Perhatikan dengan teliti harga saham LPPF di chart atas (garis abu-abu). Harga LPPF di low 2020 bahkan sudah mengimply kalau market expect kondisi LPPF akan lebih buruk dari apa yang kemudian terjadi sejak tahun 2021. Di analisa April 2020 (Cheap Enough? LPPF), saya melihat assessment market di harga saham saat itu mengimply negative NPV. Dugaan saya saat itu adalah tahun 2020 adalah tahun exceptional. Market sangat pesimistis dalam menilai LPPF sebagai negative NPV company. As it turned out, tahun 2020 adalah satu-satunya tahun dimana LPPF mencetak negative EVA. Investor yang berani bertaruh melawan Mr. Market saat itu is making a lot of money now. Outsized return terjadi ketika kita memiliki pandangan yang jauh berbeda dengan Mr. Market, dan kita betul.
Kecuali kondisi bisnis LPPF bisa menjadi jauh lebih buruk dari tahun 2021, dimana LPPF baru membuka storenya kembali setelah terpaksa ditutup di tahun 2020 karena protokol kesehatan yang ketat, saya menilai lower low yang lebih rendah dari tahun 2020 sebagai low probability event.
Sekarang kita sudah mendapat general idea untuk worst case scenario sebagai low probability, saatnya kita melihat lebih detail. Tujuan kita disini setelah mendapat gambaran apa yang dipriced-in oleh market adalah menilai what could go wrong, and what could make it better.
Sulit membayangkan bagaimana situasi umum ke depan tidak lebih buruk kalau seandainya energy and commodity prices lanjut naik, dollar naik, interest rate naik, dan spending power market ekspor (terutama China) terkontraksi. Lupakan technical term bernama resesi. Apa hal besar yang akan terjadi dengan bisnis LPPF? Di core business LPPF, customer LPPF akan semakin kekurangan spending power.
Setelah tahun 2020, EVA recovery LPPF terjadi dengan cepat karena LPPF mengurangi jumlah storesnya yang kurang efisien (penjelasan lebih detail: EVA Brief LPPF Q2 2021). Tapi seperti yang saya expect saat itu, peningkatan EVA dari pengurangan stores ini sudah mencapai limitnya karena customer sudah switch ke online shopping. Dari estimasi kasar yang saya lakukan, golden years LPPF terjadi di tahun 2014-2015. Jumlah customer di setiap stores LPPF mencapai peaknya di 2 tahun itu. Bila dibandingkan dengan golden years tersebut, sejauh ini utilisasi stores LPPF hanya mencapai sekitar 55%. Dengan kata lain, secara rata-rata kepadatan customer saat ini hanya setengahnya dibanding tahun 2014-2015.
Kepadatan customer di stores LPPF sudah mencapai peaknya di tahun 2021 untuk alasan struktural. Tidak ada alasan untuk percaya improvement di bagian ini. Apa yang terjadi kemudian di sepanjang tahun 2022 adalah further EVA improvement karena peningkatan margin. Peningkatan margin ini terjadi karena LPPF dengan cukup berhasil menerapkan āvisual merchandisingā, sebuah teknik menyusun barang dagangan sehingga lebih menarik mata customer, dan sekaligus menaikan harga. It works. Gross margin LPPF jauh meningkat dari tahun 2021, dan bahkan berada di all-time high.
Tapi saya pikir visual tricks tidak bisa menjadi game changer. Gross margin tinggi di Q2 2022 kemungkinan tidak bisa dipertahankan. Saya memilih pandangan konservatif disini.
Selagi saya mempunyai pandangan neutral dengan visual merchandising ataupun buzzword omnichannel yang sejauh ini belum terlihat mempengaruhi LPPF, ada satu item besar yang punya potensi besar untuk membuat LPPF jauh lebih baik atau jauh lebih buruk.
Satu hal ini adalah investasi LPPF di bank Nobu. Di analisa tahun lalu, big concern saya ada disini. Mungkin banyak investor awam di LPPF yang tidak menyadari seberapa signifikan tahun 2021. Kebayankan perhatian hanya ada di penutupan stores. Di tahun 2021, management LPPF mendapat tekanan (most likely dari Lippo group) untuk menambah investasinya di Bank Nobu. Very fortunately, management Lippo bisa menolak. It was a close call. Seandainya management menurut, kita tidak akan membahas EVA recovery disini. Sebaliknya, kita akan membicarakan big downgrade dengan risiko real Matahari bisa collapse.
Close call to epic failure:
Seperti halnya Anda dan saya, failed investment dengan jumlah besar adalah hal yang fatal. Jumlah investasi yang telah dilakukan management LPPF di bank Nobu hingga saat ini jumlahnya sekitar Rp 830 M. Ditambah dengan failed investment di GEI (Global Ecommerce Indonesia), total bad investment ini sekitar Rp 1,6 T (*sebelum revisi, tulisan sebelumnya mengatribusikan Rp 1,6 T bad investment ini semuanya di Bank Nobu*). Besar investment ini sekitar 50% dari total investment LPPF untuk seluruh gerainya.
Akuntan telah banyak write-off investment ini di tahun 2018 (GEI) dan Q2 2022 (Bank Nobu) sehingga Anda melihat jumlahnya jauh lebih sedikit sekarang di balance sheet. Most likely, investasi di Bank Nobu ini adalah investasi di Meikarta.
Besarnya jumlah investment di Bank Nobu membuat item ini memiliki potensi besar: for better or worse. Di best-case scenario, management Matahari bisa menjual investment ini ke pihak lain. Selama tidak dijual dengan harga fire sale, peluangnya bagus kalau keputusan ini akan menaikan EVA secara signifikan. Di worst case scenario, management Matahari menambah investasinya. Hampir terjadi di tahun 2021. Bisa terjadi lagi ke depan. Siapa yang tahu?
Skenario yang paling mungkin adalah investment di Bank Nobu tetap menjadi dead investment. Kalau semudah itu dijual, saya yakin management sudah melakukannya. Tapi risiko kalau Lippo group kembali memberi pressure tetap ada.
In conclusion,
Sejauh ini saya telah menjelaskan kalau low point harga saham LPPF di tahun 2020 menunjukan level pesimisme extreme di periode yang juga extreme. Seandainya kondisi umum menjadi lebih buruk ke depan, saya pikir tidak akan seburuk tahun 2020 dimana stores LPPF tidak beroperasi. Pada akhirnya, tidak tahu kapan, spending power masyarakat akan kembali pulih. Bull market LPPF mungkin tidak bisa terjadi sebelum keberadaan kondisi yang memungkinkan pemulihan spending power, yang mana bukan saat ini. Tapi investor lebih baik memandangnya sebagai kesempatan akumulasi, the lower the better.
Apa yang bisa menjadi masalah besar adalah apa yang akan dilakukan group Lippo ketika keadaan real estate mengalami kontrasksi signifikan. Menambah investasi di bank Nobu adalah red flag. Tapi ini adalah risiko besar yang perlu diambil investor yang tertarik untuk mengakumulasi saham LPPF saat ini. Risiko ini bahkan saya nilai lebih signifikan dibanding kontraksi spending power customer. Tapi bisa jadi saya underestimate dampak yang terjadi ketika kondisi umum semakin buruk.
Technically, saya melihat ada good chance kalau LPPF akan lanjut melemah dalam waktu dekat. Di chart bawah ini, LPPF jelas gagal ketika rebound ke area breakdown di 4170. Support signifikan berikutnya ada di 3.000, 62% rectracement dari market high kemarin. Di level itu, market secara implisit expect sedikit kontraksi EVA ke depan. In my opinion, a very good deal untuk mulai akumulasi investor yang memiliki persistensi dan berani mempertaruhkan optimismenya di masa sulit.
Apa yang bisa saya katakan lebih confident adalah Matahari saat ini memiliki kapasitas cashflow untuk mendeliver expected cashflow yang di-imply market value LPPF saat ini. Keadaan ke depan mungkin akan lebih buruk untuk Matahari (wildcard tetap ada di investasi Nobu: still could make or break LPPF), tapi unlikely lebih buruk dari kondisi bisnis tahun 2020 dimana stores tidak bisa berfungsi. Tapi pada akhirnya, tidak tahu kapan, Matahari akan kembali menunjukan resiliensi. Dan ketika itu terjadi, mungkin, recovery economic profit Matahari terjadi seiring dengan perubahan business model yang tidak bisa saya tahu saat ini (mungkin era Omnichannel). Dan mungkin, mungkin, ketika itu terjadi, likuiditas global kembali datang dan market menempatkan kembali ekspektasi long term growth (g).
End.
Side Notes: RALS Geometric Study
ComentƔrios